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Erwerb junger Handelsunternehmen: Besonderheiten der Financial Due Diligence

Der E-Commerce boomt. Junge Handelsunternehmen sind sowohl für Finanz- als auch strategische Investoren ein attraktives Akquisitionsziel. Die zielgerichtete Analyse des Erwerbsobjekts und dessen wirtschaftliche Situation bedarf eines maßgeschneiderten Financial Due Diligence-Ansatzes, der die Besonderheiten des Geschäftsmodells berücksichtigt. Nur so ist ein reibungsloser Transaktionsprozess gewährleistet. Darüber hinaus werden Informationsasymmetrien minimiert. Dies schafft die notwendige Transparenz für eine fundierte Investitionsentscheidung.

Die mit der Digi­ta­li­sie­rung ein­her­ge­hende Redu­zie­rung von Markt­ein­tritts­bar­rie­ren schafft Oppor­tuni­tä­ten für Grün­der, die neue Geschäfts­mo­delle mit Stra­te­gien im E-Com­merce popu­la­ri­sie­ren. Dies spie­geln die stei­gen­den Inves­ti­ti­ons­vo­lu­mina der ver­gan­ge­nen Jahre wider. Die Folge ist ein dyna­mi­scher Wan­del der Han­dels­bran­che, geprägt von jun­gen (sch­nell wach­sen­den) Han­dels­un­ter­neh­men, die über neue Onli­ne­lö­sun­gen kos­ten­güns­tig mit End­kun­den direkt in Kon­takt tre­ten.

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Betei­li­gun­gen erfol­gen dabei regel­mä­ßig bereits in frühen Pha­sen des Unter­neh­mens­le­bens­zy­k­lus. Wenn­g­leich dies bei Finanz­in­ves­to­ren durch einen anhal­ten­den Anla­ge­druck begrün­det ist, besit­zen stra­te­gi­sche Inves­to­ren wei­tere Motive. Neben hohen Ren­di­ten suchen Stra­te­gen auch nach Syn­er­gie­ef­fek­ten in kom­p­le­men­tä­ren Geschäfts­mo­del­len, wel­che das exis­tie­rende Port­fo­lio ergän­zen. Dane­ben wer­den Inves­ti­tio­nen in junge Han­dels­un­ter­neh­men getä­tigt, um die kom­pe­ti­tive Ent­wick­lung im Markt zu beg­ren­zen und damit die eigene Markt­po­si­tion zu stär­ken.

Junge Han­dels­un­ter­neh­men wei­sen dabei wie­der­keh­rende Cha­rak­te­ris­tika auf: Die Unter­neh­men sind von star­kem Umsatz­wachs­tum geprägt, um mit hoher Geschwin­dig­keit Markt­po­ten­ziale zu ersch­lie­ßen und Ein­tritts­bar­rie­ren durch Größe zu schaf­fen. Zudem wird damit der Vor­teil einer Ska­lier­bar­keit des Geschäfts­mo­dells rea­li­siert.

Diese Cha­rak­te­ris­tika füh­ren zu Beson­der­hei­ten, die im Rah­men eine Finan­cial Due Dili­gence zu beach­ten sind. Aus­ge­wählte Aspekte wer­den nach­fol­gend im Schlag­licht betrach­tet.

Finan­cial Due Dili­gence unab­ding­bar für Inves­ti­ti­ons­ent­schei­dung

Eine Finan­cial Due Dili­gence erweist sich als unab­ding­ba­rer Bestand­teil einer sorg­fäl­ti­gen Vor­be­rei­tung von Inves­ti­ti­ons­ent­schei­dun­gen. Die über Jah­res­ab­schlüsse hin­aus­ge­hende, sorg­fäl­tige Unter­su­chung des Zah­len­werks eines Akqui­si­ti­ons­ziels lie­fert tief­g­rei­fende Erkennt­nisse über inne­woh­nende Chan­cen und Risi­ken. Hier­bei ist es ent­schei­dend, von sche­ma­ti­schen Abläu­fen abzu­se­hen. Eine Finan­cial Due Dili­gence sollte sich viel­mehr auf die dem Geschäfts­mo­dell zugrun­de­lie­gen­den, inhä­ren­ten Eigen­schaf­ten des Ziel­un­ter­neh­mens fokus­sie­ren. Diese Eigen­schaf­ten zu ken­nen, kann ent­schei­dend zum Erfolg einer Trans­ak­tion bei­tra­gen.

Robust­heit der Zah­len bei jun­gen Han­dels­un­ter­neh­men ein­ge­schränkt

Junge Han­dels­un­ter­neh­men bil­den oft­mals eine Her­aus­for­de­rung für die Finan­cial Due Dili­gence, da die Qua­li­tät der Zah­len­ba­sis ein­ge­schränkt ist. Dies ist auf das rasante Wachs­tum zurück­zu­füh­ren und durch die häu­fig noch feh­lende Prü­fungspf­licht begrün­det. Übli­cher­weise schafft die Geschäfts­füh­rung ope­ra­tiv rele­vante Pro­zesse, bevor sie sich dem Auf­bau der Finanz­buch­hal­tung wid­met. Diese ist viel­fach auf externe Bera­ter aus­ge­la­gert.

Die (ins­be­son­dere unter­jäh­rig) ein­ge­schränkte Robust­heit der Daten des Rech­nungs­we­sens redu­ziert den Infor­ma­ti­ons­ge­halt. Des­halb sind wei­tere Unter­such­hand­lun­gen not­wen­dig. Eine stan­dar­di­sierte Finan­cial Due Dili­gence ohne Abstim­mung auf die  kon­k­re­ten unter­neh­mens­in­ter­nen Pro­zesse wäre dage­gen nicht sach­ge­recht. Um den not­wen­di­gen „Com­fort“ zu errei­chen, kann die Finan­cial Due Dili­gence um ver­ein­barte Prü­fungs­hand­lun­gen ergänzt wer­den. Diese kön­nen neben dem Ein­ho­len von Sal­den­be­stä­ti­gun­gen für Debi­to­ren und Kre­di­to­ren sowie Bank­be­stä­ti­gun­gen auch ana­ly­ti­sche Prü­fungs­hand­lun­gen umfas­sen. Die ana­ly­ti­schen Prü­fungs­hand­lun­gen bein­hal­ten bei Ziel­ge­sell­schaf­ten ohne geprüfte Jah­res­ab­schlüsse regel­mä­ßig eine Nach­weis­ana­lyse der liqui­den Mit­tel („Proof of cash“), um Unre­gel­mä­ß­ig­kei­ten zwi­schen Zah­lungs­ein­gän­gen und -aus­gän­gen bzw. Umsatz­er­lö­sen und Auf­wen­dun­gen zu iden­ti­fi­zie­ren. Ein wei­te­rer Ansatz ist der Ver­g­leich des kumu­la­ti­ven EBITDA mit den kumu­la­ti­ven ope­ra­ti­ven Cash­f­lows der Ziel­ge­sell­schaft.

Proof of Cash

Die Ana­lyse plau­si­bi­li­siert aus­ge­wie­sene Umsatz­er­löse. Die monat­li­chen Umsatz­er­löse wer­den mit den monat­li­chen Zah­lungs­ein­gän­gen auf den Bank­kon­ten abge­stimmt. Dabei müs­sen Über­lei­tungs­po­si­tio­nen, bspw. Ände­run­gen von For­de­run­gen aus Lie­fe­run­gen und Leis­tun­gen, Geld­trans­fers zwi­schen ver­schie­de­nen Bank­kon­ten und Zah­lun­gen, die nicht direkt aus Umsät­zen resul­tie­ren (z. B. Auf­nahme von Dar­le­hen), berück­sich­tigt wer­den. Ana­log wer­den die monat­li­chen ope­ra­ti­ven Auf­wen­dun­gen mit den monat­li­chen Zah­lungs­aus­gän­gen ver­g­li­chen. Auch hier müs­sen Über­lei­tungs­po­si­tio­nen ( z. B. zah­lung­s­un­wirk­sa­mer Auf­wand wie Absch­rei­bun­gen oder nicht ope­ra­tive Aus­zah­lun­gen wie Aus­schüt­tun­gen an Gesell­schaf­ter oder die Til­gung von Dar­le­hen) berück­sich­tigt wer­den.

Die Ana­lyse wird wegen ihrer Kurz­fris­tig­keit kaum lücken­los sein. Als Fau­st­re­gel gilt, dass eine Abwei­chung von 5% oder weni­ger ins­ge­s­amt eine tole­rier­bare Abwei­chung ist, die dem Käu­fer in Ver­bin­dung mit ande­ren Prü­fungs­hand­lun­gen ein gewis­ses Maß an Sicher­heit hin­sicht­lich der Zah­len­ba­sis ver­schafft.

Asset-light-Geschäfts­mo­dell

Junge Han­dels­un­ter­neh­men wei­sen eine sehr geringe Anla­gen­in­ten­si­tät auf. Regel­mä­ßig über­s­teigt das Umlauf­ver­mö­gen das Anla­ge­ver­mö­gen. Diese Geschäfts­mo­delle - mit einem sehr nie­d­ri­gen CAPEX - wer­den als Asset-Light-Modelle beschrie­ben und zeich­nen sich durch eine bes­sere Kapi­tal­ren­dite, eine gerin­gere Gewinn­vo­la­ti­li­tät, eine grö­ßere Fle­xi­bi­li­tät und höhere ska­len­be­dingte Kos­ten­ein­spa­run­gen als Asset-Heavy-Modelle aus. Die Fer­ti­gungs­tiefe die­ser Geschäfts­mo­delle ist gering, da wesent­li­che Teile der Wert­sc­höp­fung an Lie­fe­r­an­ten aus­ge­la­gert sind. Der Kapi­tal­be­darf und die Kapi­tal­bin­dung die­ser Unter­neh­men ist des­halb maß­geb­lich von den Geschäfts­be­zie­hun­gen zu Kun­den und Lie­fe­r­an­ten sowie der Qua­li­tät inter­ner Lager- und Logis­tik­pro­zesse bestimmt. Eine detail­lierte Wor­king Capi­tal-Ana­lyse sollte des­halb im Vor­der­grund der Bilanz­ana­lyse ste­hen, um ope­ra­tive Ein­bli­cke zu ermög­li­chen.

Wor­king Capi­tal

Junge Han­dels­un­ter­neh­men ver­fü­gen oft­mals durch eine sehr kurze - teils nega­tive - Kapi­tal­bin­dungs­dauer über ein hohes Innen­fi­nan­zie­rungs­po­ten­zial. Dies wird ermög­licht durch kurze Zah­lungs­ziele mit End­kun­den (B2C) über den eige­nen Web­shop und Online Markt­plätze. Den län­ge­ren Zah­lungs­zie­len mit B2B-Kun­den begeg­nen Unter­neh­men oft­mals mit Fac­to­ring, wodurch sich die Kapi­tal­bin­dungs­dauer und damit der Finan­zie­rungs­be­darf mini­mie­ren lässt. Dane­ben defi­nie­ren die Kre­di­to­ren­lauf­zeit und die Lager­dauer den Finan­zie­rungs­be­darf.

Die Ska­lier­bar­keit der exis­tie­ren­den Bezie­hun­gen zu Lie­fe­r­an­ten und der vor­han­de­nen Logis­tik­pro­zesse ist detail­liert zu beleuch­ten, um die nach­hal­tige Kapi­tal­bin­dungs­dauer zu bestim­men. Damit wird aus­ge­sch­los­sen, dass nach der Trans­ka­tion neben der wachs­tums­be­ding­ten Finan­zie­rung eines Wor­king Capi­tal-Auf­baus keine wei­tere (über­ra­schende) Finan­zie­rungs­not­wen­dig­keit aus einer struk­tu­rel­len Ver­än­de­rung des Wor­king Capi­tals resul­tiert.

Das starke Wachs­tum von jun­gen Han­dels­un­ter­neh­men erschwert die Berech­nung eines Refe­renz Wor­king Capi­tals, da nicht auf stan­dar­di­sierte Metho­den wie einem arith­me­ti­schen Durch­schnitt der letz­ten zwölf Monate abge­s­tellt wer­den kann. Um eine sach­ge­rechte Bestim­mung sicher­zu­s­tel­len, emp­fiehlt es sich, den Refe­renz­zei­traum anzu­pas­sen. In der Pra­xis haben sich dabei Refe­ren­zei­träume von drei bis sechs Mona­ten bewährt. Der Zei­traum liegt regel­mä­ßig antei­lig vor und nach dem wirt­schaft­li­chen Refe­renz­tag; damit wird sicher­ge­s­tellt, dass ein zukünf­ti­ger Wor­king Capi­tal-Auf­bau für den Käu­fer nicht vom Ver­käu­fer getra­gen wird (und umge­kehrt). Bei einem kur­zen Refe­renz­zei­traum sind mög­li­che Sai­so­na­li­tä­ten zu beach­ten.

Die ein­ge­schränkte Qua­li­tät der unter­jäh­ri­gen Zah­len­ba­sis macht es erfor­der­lich, die Daten­sätze vor Bestim­mung des Refe­renz-Wor­king Capi­tals zu ber­ei­ni­gen, um hier­durch eine nach­hal­tige und belast­bare Berech­nung sicher­zu­s­tel­len. Alter­na­tiv kann auch, bspw. auf Basis von aus­ge­wähl­ten Kenn­grö­ßen, ein Ziel- bzw. Tar­get-Wor­king Capi­tal bestimmt wer­den. Die Defini­tion des rele­van­ten Refe­renz-Wor­king Capi­tal ist dabei häu­fig ein Dis­kus­si­ons­punkt in Ver­hand­lun­gen. Dass Käu­fer und Ver­käu­fer dabei gegen­sätz­li­che Auf­fas­sun­gen ver­t­re­ten, ist imma­nent - die Bestim­mung des Refe­renz-Wor­king Capi­tals wirkt sich sch­ließ­lich direkt auf den Kauf­preis aus.

Finan­zie­rung und Net­to­fi­nanz­ver­bind­lich­kei­ten

Die Finan­zie­rung des Unter­neh­mens­wachs­tums erfolgt häu­fig über eine güns­tige Fris­tig­keits­struk­tur und Eigen­ka­pi­tal­ge­ber. Im All­ge­mei­nen resul­tiert dar­aus eine ver­g­leichs­weise beg­renzte Kom­ple­xi­tät des Net­to­fi­nanz­ver­mö­gens bzw. der Net­to­fi­nanz­ver­bind­lich­kei­ten. Den­noch bedarf die Finan­zie­rungs­si­tua­tion des Unter­neh­mens eine sorg­fäl­tige Unter­su­chung, um poten­zi­elle außer­bi­lan­zi­elle Sach­ver­halte und Kauf­p­reis­an­pas­sun­gen zu iden­ti­fi­zie­ren.

Roh­er­trags­marge

Die Ent­wick­lung der Roh­er­trags­marge ist für eine fun­dierte Bewer­tung des Erwerbs­ob­jekts wich­tig. Die Ana­lyse der Roh­er­trags­marge eines jun­gen Han­dels-unter­neh­mens sollte jedoch nicht allein anhand von Kenn­grö­ßen der exter­nen Rech­nungs­le­gung erfol­gen. Viel­mehr soll­ten direkte Kos­ten, bspw. online und off­line Mar­ke­ting sowie der Logis­tik, in die Berech­nung der Roh­er­trags­marge ein­be­zo­gen wer­den. Eine umsatz­be­zo­gene Ana­lyse ver­schie­de­ner Seg­mente und Dis­tri­bu­ti­ons­ka­näle ist zwei­fel­sohne wich­tig, aber ohne ent­sp­re­chende Gegen­über­stel­lung rele­van­ter Kos­ten kann keine Aus­sage zur Nach­hal­tig­keit der Erträge getrof­fen wer­den. Die Ein­nahme die­ser betriebs­wirt­schaft­li­chen Per­spek­tive ermög­licht ein tie­fer­ge­hen­den­des Ver­ständ­nis der ope­ra­ti­ven Ertrags­kraft. Damit kann die Finan­cial Due Dili­gence bei­tra­gen, ein bes­se­res Ver­ständ­nis über die Rea­li­sier­bar­keit der Ertrags­pla­nung zu erlan­gen und eine Com­mer­cial Due Dili­gence unter­stüt­zen. Mit ande­ren Wor­ten: Zeigt sich in der Ertrags­lage ein „One Trick Pony“ oder ein nach­hal­ti­ges Ertrags­ni­veau? Für die Beur­tei­lung kön­nen Kohor­ten­ana­ly­sen oder Ana­ly­sen zu wie­der­keh­ren­den Käu­fern mit der Soft­ware ESsence® unter­stüt­zen.

Beson­der­hei­ten: Betriebs­wirt­schaft­li­che KPI

Betriebs­wirt­schaft­li­che Kenn­zah­len bil­den eine solide Basis, um die Kern­pro­zesse (Absatz und Ein­kauf) eines jun­gen Han­dels­un­ter­neh­mens zu ver­ste­hen. Bei­spiele für rele­vante Kenn­zah­len sind die Con­ver­sion Rate, die Retur­ning Custo­mer Rate, die First Purchase Pro­fi­ta­bi­lity oder der Custo­mer Lifetime Value. Die Ebner Stolz Soft­ware ESsence® kann bei der Berech­nung oder Plau­si­bi­li­sie­rung der Kenn­zah­len fle­xi­bel unter­stüt­zen. ESsence® ermög­licht eine intel­li­gente und geschäfts­mo­dell­spe­zi­fi­sche Ana­lyse von Kun­den­da­ten und pro­dukt­be­zo­ge­nen Infor­ma­tio­nen. Die Soft­ware schafft in kur­zer Zeit Tran­s­pa­renz und erlaubt eine benut­zer­f­reund­li­che Daten­auf­be­rei­tung, Visua­li­sie­rung der Ergeb­nisse sowie inter­ak­tive ad-hoc Ana­ly­sen. Wei­tere Infor­ma­tio­nen zu unse­rem inter­ak­ti­ven Busi­ness Intel­li­gence-Tool ESsence® fin­den Sie hier.

Kun­den und Lie­fe­r­an­ten

Eine detail­lierte Ana­lyse der vor­han­de­nen Kun­den- und Lie­fe­r­an­ten­struk­tur lie­fert wich­tige Erkennt­nisse über die nach­hal­tige Ertrags­kraft des jun­gen Han­dels­un­ter­neh­mens. In Abhän­gig­keit der Umsatz­ver­tei­lung auf ver­schie­dene Dis­tri­bu­ti­ons­ka­näle (B2C/B2B) kann die Abhän­gig­keit von einem ein­zel­nen Ver­trag­s­part­ner mit­un­ter groß sein. Ein Ver­ständ­nis über die Wer­be­kos­ten je Dis­tri­bu­ti­ons­ka­nal ist für die Beur­tei­lung der Qua­li­tät der Wer­be­maß­nah­men ent­schei­dend. Eine Kor­re­la­ti­ons­ana­lyse zwi­schen Umsatz­er­lö­sen und Wer­be­kos­ten bie­tet die Mög­lich­keit, die Allo­ka­tion der Wer­be­kos­ten nach einer erfolg­rei­chen Trans­ak­tion zu opti­mie­ren. Ein Risiko des Asset-Light-Modells besteht auch in der Abhän­gig­keit von Lie­fe­r­an­ten, wel­che aus der feh­len­den ver­ti­ka­len Inte­g­ra­tion resul­tiert. Gerade bei jun­gen Han­dels­un­ter­neh­men ist die Lie­fe­r­an­ten­kon­zen­t­ra­tion in Abhän­gig­keit von der ope­ra­ti­ven Inte­g­ra­tion regel­mä­ßig sehr hoch. So sind rele­vante Logis­tik­pro­zesse („Ful­fill­ment“) oft­mals voll­stän­dig aus­ge­la­gert. Wer­be­kos­ten­zu­schüsse soll­ten dis­ku­tiert wer­den, um Risi­ken, wie Rück­for­de­run­gen, aus­zu­sch­lie­ßen. Die ver­trag­li­chen Bezie­hun­gen sind in Abstim­mung mit der Legal Due Dili­gence zu prü­fen. Die Bera­tung durch ein mul­ti­dis­zi­p­li­nä­res Bera­ter­team sichert dabei eine inte­grierte Pro­jekt­ar­beit und erhöht die Effi­zi­enz im Trans­ak­ti­on­s­pro­zess.

Sorg­falt bei der Finan­cial Due Dili­gence ist obers­tes Gebot

Trotz der meist über­schau­ba­ren Größe des Erwerbs­ob­jekts ist in der Finan­cial Due Dili­gence Sorg­falt gebo­ten. Die Beson­der­hei­ten des Geschäfts­mo­dells und die man­gelnde Robust­heit der Zah­len­ba­sis bei jun­gen Han­dels­un­ter­neh­men sind zu beach­ten. Asset-Light-Geschäfts­mo­delle bie­ten durch feh­lende mate­ri­elle Ver­mö­gens­ge­gen­stände kein Sicher­heits­netz. Eine maß­ge­schnei­derte Finan­cial Due Dili­gence kann maß­geb­lich zum Trans­ak­ti­ons­er­folg bei­tra­gen.

Mit unse­rem mul­ti­dis­zi­p­li­nä­ren Ansatz aus Wirt­schafts­prü­fung, Steu­er­be­ra­tung, Rechts­be­ra­tung und Unter­neh­mens­be­ra­tung ver­fü­gen wir über rele­vante Erfah­rung mit den Beson­der­hei­ten klei­ne­rer und mitt­le­rer Unter­neh­men und gewähr­leis­ten damit einen rei­bungs­lo­sen Due Dili­gence Pro­zess. Als adäqua­ter Part­ner ste­hen wir auf Augen­höhe zur Ver­fü­gung und schaf­fen Pro­zess­si­cher­heit.

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