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Digitale Investments

Die un­ge­bremste Ent­wick­lung des Fin­Tech-Sek­tors, gestützt durch des­sen ge­zielte re­gu­la­to­ri­sche Förde­rung im Wege von Er­leich­te­run­gen und Aus­nah­men, hat zur neuen Ka­te­go­rie „Di­gi­tale In­vest­ments“ geführt.

Diese sind we­sent­lich durch ihre di­gi­tale bzw. tech­ni­sche Aus­ge­stal­tung geprägt, die - zu­sam­men mit den re­gu­la­to­ri­schen Er­leich­te­run­gen - zu ei­ner spürba­ren Kos­ten­ein­spa­rung führt und sie für den Ein­satz im Re­tail-Sek­tor präde­sti­niert.

Im Fol­gen­den ge­ben wir Ih­nen einen Über­blick über die jüngs­ten In­itia­ti­ven des Ge­setz­ge­bers und der Auf­sichts­behörden zu aus­gewähl­ten „di­gi­ta­len In­vest­ments“:

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Crowdfunding

Mit dem am 16.7.2019 in Kraft ge­tre­te­nen Ge­setz zur wei­te­ren Ausführung der EU-Pro­spekt­ver­ord­nung und zur Ände­rung von Fi­nanz­markt­ge­set­zen (2. EU­Pro­spVO­AnpG) vom 8.7.2019 wer­den zahl­rei­che, nun durch die seit 21.7.2019 un­mit­tel­bar an­zu­wen­dende EU-Pro­spekt­ver­ord­nung (Ver­ord­nung (EU) 2017/1129) ge­re­gelte Vor­schrif­ten auf­ge­ho­ben und ein weit­ge­hen­der Gleich­lauf zwi­schen eu­ropäischen und na­tio­na­len Re­ge­lun­gen er­reicht. Ände­run­gen be­tref­fen u. a. das Wert­pa­pier­pro­spekt­ge­setz (WpPG), das Wert­pa­pier­han­dels­ge­setz (WpHG), das Börsen­ge­setz (BörsG), das Vermögens­an­la­gen­ge­setz (VermAnlG), das Kre­dit­we­sen­ge­setz (KWG) und das Ver­si­che­rungs­auf­sichts­ge­setz (VAG).

  • Die Ba­Fin bleibt für die Pro­spekt­bil­li­gung zuständig. Mit Wir­kung zum 21.7.2018 ein­geführte Aus­nah­men von der Pro­spekt­pflicht blei­ben be­ste­hen und wer­den bei klei­nen Wert­pa­pier­an­ge­bo­ten ver­ein­heit­licht, d. h. Emis­sio­nen bis EUR 8 Mio. in einem Zeit­raum von 12 Mo­na­ten sind von der Pro­spekt­pflicht aus­ge­nom­men.
  • Im VermAnlG wird u. a. die Möglich­keit ab­ge­schafft, einen im Hin­blick auf ein­zelne An­ge­bots­be­din­gun­gen un­vollständi­gen Ver­kaufs­pro­spekt zu veröff­ent­li­chen. Gleich­zei­tig wer­den die Be­frei­un­gen für sog. Schwarm­fi­nan­zie­run­gen aus­ge­wei­tet, so­weit der Ver­kaufs­preis sämt­li­cher in einem Zeit­raum von 12 Mo­na­ten (bis­her keine zeit­li­che Vor­gabe) an­ge­bo­te­nen Vermögens­an­la­gen des­sel­ben Emit­ten­ten EUR 6 Mio. (bis­her EUR 2,5 Mio.) nicht über­steigt. Zu­dem wer­den Ka­pi­tal­ge­sell­schaf­ten und be­stimmte Per­so­nen­han­dels­ge­sell­schaf­ten von der Ein­hal­tung der Schwel­len­werte für An­le­ger be­freit, die über Crowd­fun­ding-Platt­for­men in­ves­tie­ren.
    Hin­weis:
    Über das EU­Pro­spVO­AnpG vom 14.7.2018 und die Aus­wei­tung pro­spekt­freier Crow­din­ves­tings ha­ben wir be­reits in der 2. Aus­gabe 2019 des no­vus Fi­nan­cial Ser­vices, S. 25 be­rich­tet.

Der Bun­des­rat hat am 20.9.2019 über die neue Fi­nanz­an­la­gen­ver­mitt­lungs­ver­ord­nung (Fin­VermV) ent­schie­den. Da­mit ha­ben Fi­nanz­an­la­gen­ver­mitt­ler mit ei­ner Er­laub­nis nach § 34f Ge­wer­be­ord­nung (GewO) end­lich Klar­heit darüber, wel­che Re­ge­lun­gen der EU-Fi­nanz­markt­richt­li­nie Mi­FID II auch für sie gel­ten wer­den. Na­hezu gleich­zei­tig mit der no­vel­lier­ten Fin­VermV ha­ben das Bun­des­mi­nis­te­rium der Fi­nan­zen (BMF), das Bun­des­mi­nis­te­rium der Jus­tiz und für Ver­brau­cher­schutz (BMJV) und das Bun­des­mi­nis­te­rium für Wirt­schaft und En­er­gie (BMWi) ein Eck­punk­te­pa­pier zur Über­tra­gung der Auf­sicht über Fi­nanz­an­la­gen­ver­mitt­ler auf die Ba­Fin veröff­ent­licht. Diese Maßnahme ist Be­stand­teil des ak­tu­el­len Ko­ali­ti­ons­ver­trags so­wie des „Maßnah­men­pa­kets zur wei­te­ren Stärkung des An­le­ger­schut­zes im Be­reich der Vermögens­an­la­gen und ge­schlos­se­nen Pu­bli­kums­fonds“ des BMF und des BMJV vom 15.8.2019. Sie soll dazu bei­tra­gen, dass eine „ein­heit­li­che und qua­li­ta­tiv hoch­wer­tige Fi­nanz­auf­sicht“ im Be­reich der Fi­nanz­an­la­gen­ver­mitt­lung gewähr­leis­tet wird. Die Ände­run­gen der Fin­VermV so­wie Ein­zel­hei­ten aus dem Maßnah­men­pa­ket des BMF und BMJV ha­ben wir im Bei­trag „Ak­tu­elle Neue­run­gen für Fi­nanz­an­la­gen­ver­mitt­ler“ der 3. no­vus-Aus­gabe 2019 dar­ge­stellt.

Krypto-Token

Das BMF hat am 7.3.2019 ge­mein­sam mit dem BMJV ein Eck­punk­te­pa­pier über die Einführung von elek­tro­ni­schen Wert­pa­pie­ren und die Re­gu­lie­rung des öff­ent­li­chen An­ge­bots be­stimm­ter Krypto-To­ken zur Dis­kus­sion ge­stellt. Die Maßnah­men des Eck­punk­te­pa­piers zie­len dar­auf, die Rolle der Bun­des­re­pu­blik Deutsch­land als einen der führen­den Di­gi­ta­li­sie­rungs- und Fin­Tech-Stand­orte zu stärken.

Das deut­sche Recht soll ge­ne­rell für elek­tro­ni­sche Wert­pa­piere geöff­net wer­den, d. h. die der­zeit zwin­gende ur­kund­li­che Verkörpe­rung von Wert­pa­pie­ren (Pa­pier­form) soll nicht mehr un­ein­ge­schränkt gel­ten. Hierzu wur­den fol­gende Maßnah­men zur Dis­kus­sion ge­stellt:

  • Ein­tra­gung: Das elek­tro­ni­sche Wert­pa­pier soll durch Ein­trag in einem elek­tro­ni­schen Re­gis­ter nach dem Vor­bild di­gi­ta­ler Wert­pa­piere gemäß dem Bun­des­schul­den­we­sen­ge­setz ent­ste­hen.
  • Re­gis­ter: Die­ses soll Funk­tio­nen wie eine Ur­kunde ha­ben (d. h. Le­gi­ti­ma­ti­ons­funk­tion, Li­be­ra­ti­ons­wir­kung, Über­tra­gungs­funk­tion) und le­dig­lich eine Do­ku­men­ta­ti­ons­funk­tion erfüllen (d. h. ins­be­son­dere keine Ver­wahr­funk­tion, da die Ver­wah­rung elek­tro­ni­scher Wert­pa­piere je nach Lage auf dem De­pot­konto beim Zen­tral­ver­wah­rer er­folgt).
  • Auf­sicht: Die Führung des elek­tro­ni­schen Wert­pa­pier­re­gis­ters soll durch eine staat­li­che oder un­ter staat­li­cher Auf­sicht ste­hende Stelle oder ggf. und so­weit dies ma­ni­pu­la­ti­ons­si­cher ist durch Emit­ten­ten auf Ba­sis der Block­chain-Tech­no­lo­gie er­fol­gen.
  • Gel­ten­des Recht: Das in­ter­na­tio­nale Pri­vat­recht soll an­ge­wen­det wer­den, d. h. das Recht des Staa­tes soll An­wen­dung fin­den, un­ter des­sen Auf­sicht das Wert­pa­pier­re­gis­ter steht.

Da die Uti­lity-To­ken, die für den An­le­ger sehr hohe Ri­si­ken ber­gen, der­zeit re­gu­lie­rungs­frei sind (d. h. sie stel­len kein Wert­pa­pier, keine Vermögenan­lage und kein Fi­nanz­in­stru­ment dar, und es gilt für sie keine Pro­spekt­pflicht) soll mit dem Eck­punk­te­pa­pier die Re­gu­lie­rung des öff­ent­li­chen An­ge­bots die­ser To­ken zur Dis­kus­sion ge­stellt wer­den. Auch auf EU-Ebene ist das Thema mit der ESMA-Emp­feh­lung vom 9.1.2019 zur Einführung ei­ner Pro­spek­tie­rungs-bzw. In­for­ma­ti­ons­pflicht be­reits in die Dis­kus­sion gerückt.

Das Ba­Fin-Merk­blatt „Zwei­tes Hin­weis­schrei­ben zu Pro­spekt- und Er­laub­nis­pflich­ten im Zu­sam­men­hang mit der Aus­gabe sog. Krypto-To­ken“ vom 16.8.2019 rich­tet sich an natürli­che und ju­ris­ti­sche Per­so­nen, die in Deutsch­land Krypto-To­ken emit­tie­ren oder Ge­schäfte im Zu­sam­men­hang mit Krypto-To­ken, In­itial Coin Of­fe­rings (ICO) und Se­cu­rity-To­ken Of­fe­rings (STO) be­trei­ben. Die Ba­Fin be­fasst sich darin ins­be­son­dere mit der Fra­ge­stel­lung, in­wie­weit To­ken, die An­le­gern im Rah­men von ICO an­ge­bo­ten wer­den, Pro­spekt- oder Er­laub­nis­pflich­ten auslösen. Zen­trale Fra­ge­stel­lung ist, ob die Kon­struk­tion des je­wei­li­gen To­ken (z. B. block­chain­ba­sierte In­vest­ments bzw. To­ken-ba­sierte An­lei­hen) ein „Wert­pa­pier“ im Sinne der EU-Pro­spekt­ver­ord­nung und des WpPG dar­stellt (zur re­gu­la­to­ri­schen Ein­ord­nung vgl. Hin­weis­schrei­ben der Ba­Fin vom 20.2.2018).

Ver­folgt wer­den ins­be­son­dere die fol­gen­den Ziel­set­zun­gen:

  • Hil­fe­stel­lung für ICO-Emit­ten­ten (z. B. er­for­der­li­che Un­ter­la­gen, Min­de­stan­ga­ben),
  • wei­tere In­for­ma­tio­nen zur Wert­pa­pier­ei­gen­schaft nach EU-Pro­spekt­ver­ord­nung oder WpPG bzw. Vermögens­an­la­gen­ei­gen­schaft nach VermAnlG (z. B. Pro­spekt­pflicht, In­for­ma­ti­ons­blatt­pflich­ten etc.),
  • In­for­ma­tio­nen zu mögli­chen Er­laub­nis­pflich­ten nach dem KWG, Zah­lungs­diens­teauf­sichts­ge­setz (ZAG) oder Ka­pi­tal­an­la­ge­ge­setz­buch (KAGB) (z. B. Wer­betätig­kei­ten).

Auf Ba­sis ei­ner „tech­no­lo­gie­neu­tra­len“ Be­ur­tei­lung, ob die Ei­gen­schaft als „Fi­nanz­in­stru­ment“ vor­liegt, ord­net die Ba­Fin ent­spre­chende Ak­ti­vitäten im Zu­sam­men­hang mit den ver­schie­de­nen To­ken-Ka­te­go­rien (z. B. Nut­zungs-/Uti­lity- bzw. Krypto-To­ken, Zah­lungs-/Pay­ment-To­ken, wert­pa­pierähn­li­che/Se­cu­rity-To­ken) in das na­tio­nale/eu­ropäische Re­gu­lie­rungs­in­stru­men­ta­rium ein: So wird eine To­ken­ba­sierte Schuld­ver­schrei­bung - trotz in­halt­li­cher Aus­ge­stal­tung als „Vermögens­an­lage“ nach VermAnlG - auf­sichts­recht­lich re­gelmäßig als „Wert­pa­pier“ im Sinne der EU-Pro­spekt­ver­ord­nung bzw. WpPG zu klas­si­fi­zie­ren sein (z. B. Über­trag­bar­keit, Han­del­bar­keit auf dem Fi­nanz­markt, Verkörpe­rung von wert­pa­pierähn­li­chen Rech­ten im To­ken; Ver­brie­fung keine Vor­aus­set­zung für Wert­pa­pier­be­griff nach Mi­FID II); man­gels Ver­brie­fung ist diese zi­vil­recht­lich aber als „Vermögens­an­lage“ an­zu­se­hen.

Hinweis

Die Dis­tri­bu­ted-Ledger-Tech­no­lo­gie (DLT) ist eine Tech­no­lo­gie zur Auf­zeich­nung von In­for­ma­tio­nen über eine auf meh­rere Com­pu­ter­sys­teme ver­teilte, de­zen­trale Da­ten­bank. Re­gelmäßig be­ruht DLT auf der Pu­blic-Key-Kryp­to­gra­fie, einem kryp­to­gra­fi­schen Sys­tem, das öff­ent­li­che und pri­vate Schlüssel zur Au­then­ti­fi­zie­rung und Ver­schlüsse­lung ver­wen­det. Block-chain ist ein Un­ter­fall der DLT, wo­bei In­for­ma­tio­nen zu einem Block zu­sam­men­ge­fasst und die Blöcke in chro­no­lo­gi­scher Rei­hen­folge mit­ein­an­der - un­ter Ein­satz kryp­to­gra­fi­scher Ver­fah­ren - ver­ket­tet in ver­teil­ten Da­ten­ban­ken ge­spei­chert wer­den. Ein To­ken ist all­ge­mein ein Hilfs­mit­tel zur Iden­ti­fi­zie­rung und Au­then­ti­fi­zie­rung (z. B. Zu­gang zu ei­ner PC-An­wen­dung/App). Im Zu­sam­men­hang mit Kryp­towährun­gen wer­den To­ken häufig wie Ak­tien oder An­teile an einem Pro­jekt mit einem be­stimm­ten Pro­dukt oder ei­ner Dienst­leis­tung ge­nutzt; sie können i. d. R. mit ge­rin­gem Auf­wand auf exis­tie­ren­den Block­chains er­zeugt wer­den. Ver­kauft wer­den To­ken in sog. ICO.

Die Bun­des­re­gie­rung plant mit ih­rer Block­chain-Stra­te­gie vom 18.9.2019, bis Ende 2021 Maßnah­men in fünf Hand­lungs­fel­dern zu er­grei­fen, um die Chan­cen der Block­chain-Tech­no­lo­gie zu nut­zen und ihre Po­ten­ziale zu mo­bi­li­sie­ren:

  • Sta­bi­lität si­chern und In­no­va­tio­nen sti­mu­lie­ren: Block­chain im Fi­nanz­sek­tor
    • Öff­nung des deut­schen Rechts für elek­tro­ni­sche Wert­pa­piere, da bis­lang nicht vor­ge­se­hen ist, dass zi­vil­recht­li­che Wert­pa­piere auf ei­ner Block­chain be­ge­ben wer­den können (zur Ent­ste­hung be­darf es der Verkörpe­rung ei­nes Rechts in ei­ner Ur­kunde). Die Re­gu­lie­rung elek­tro­ni­scher Wert­pa­piere soll tech­no­lo­gie-neu­tral er­fol­gen, so dass elek­tro­ni­sche Wert­pa­piere auch auf ei­ner Block­chain be­ge­ben wer­den können (zunächst be­schränkt auf elek­tro­ni­sche Schuld-ver­schrei­bun­gen; die Einführung ei­ner elek­tro­ni­schen Ak­tie und elek­tro­ni­scher In­vest­ment­fonds­an­teile wird der­zeit geprüft).
    • Veröff­ent­li­chung ei­nes Ge­setz­ent­wurfs zur Re­gu­lie­rung des An­ge­bots be­stimm­ter Krypto-To­ken - es be­steht Kon­sens über eine eu­ropäische Lösung mit ei­ner na­tio­na­len Re­ge­lung als Brückenlösung (vgl. BMF-/BMJV-Schrei­ben vom 7.3.2019).
    • Schaf­fung von Rechts­si­cher­heit für Han­dels­platt­for­men und Kryp­to­ver­wah­rer - mit dem am 31.7.2019 ver­ab­schie­de­ten Ent­wurf ei­nes Ge­set­zes zur Um­set­zung der Ände­rungs­richt­li­nie zur Vier­ten EU-Geldwäsche­richt­li­nie soll die Er­laub­nis-pflicht auch auf Fi­nanz­dienst­leis­tun­gen mit Kryp­to­an­la­ge­wer­ten so­wie auf Wal­let Pro­vi­der aus­ge­wei­tet wer­den, wel­che für an­dere Kryp­to­werte pri­vate kryp­to­gra­fi­sche Schlüssel ver­wah­ren, ver­wal­ten oder si­chern.
    • Mit der Richt­li­nie für E-Geld be­steht in der EU grundsätz­lich ein Re­gu­lie­rungs-re­gime für sog. Stable­coins; diese sol­len aber keine Al­ter­na­tive zu staat­li­chen Währun­gen wer­den.
  • In­no­va­tio­nen aus­rei­fen: Förde­rung von Pro­jek­ten und Re­alla­bo­ren
    • U. a. Berück­sich­ti­gung nach­hal­tig­keits­be­zo­ge­ner An­for­de­run­gen als wich­ti­ges Ent­schei­dungs­kri­te­rium bei der Um­set­zung staat­lich geförder­ter oder in­iti­ier­ter Pro­jekte im Be­reich Block­chain-Tech­no­lo­gie.
  • In­ves­ti­tio­nen ermögli­chen: Klare, verläss­li­che Rah­men­be­din­gun­gen
    • Durchführung ei­nes „Round Ta­ble“ zu Block­chain und Da­ten­schutz
  • Tech­no­lo­gie an­wen­den: Di­gi­tale Ver­wal­tungs­dienst­leis­tun­gen
    • Pi­lo­tie­rung block­chain­ba­sier­ter di­gi­ta­ler Iden­titäten und Eva­lu­ie­rung ge­eig­ne­ter wei­te­rer An­wen­dun­gen
  • In­for­ma­tio­nen ver­brei­ten: Wis­sen, Ver­net­zung und Zu­sam­men­ar­beit
    • Durchführung ei­ner Dia­lo­greihe zur Block­chain-Tech­no­lo­gie (z. B. mit der Deut­schen Bun­des­bank zu di­gi­ta­lem Zen­tral­bank­geld)

Fazit

Der Markt der Fin­Tech-Un­ter­neh­men, die di­gi­tale In­vest­ments im Crowd­fun­ding-Sek­tor an­bie­ten, ist auch dank der auf­sichts­recht­li­chen Er­leich­te­run­gen, in den letz­ten Jah­ren stark ge­wach­sen. Die jüngs­ten Re­gu­lie­rungsmaßnah­men, zu de­nen die Einführung der pro­spekt­freien „EUR 8 Mio. Crowd-An­leihe“, die Er­stre­ckung der Schwarm­fi­nan­zie­rungs­er­leich­te­run­gen auf Ge­nuss­rechte und die An­he­bung re­gu­la­to­ri­scher Schwel­len­werte gehören, dürf­ten zu wei­te­rem Wachs­tum führen. An­de­rer­seits ist aber auch mit Verdrängungs­wett­be­werb und Kon­so­li­die­rung durch Eta­blie­rung we­ni­ger, dafür aber größerer Player zu rech­nen, was sich jetzt schon zeigt. Der Markt für die block­chain­ba­sier­ten Se­cu­rity To­ken Of­fe­rings steht da­ge­gen erst am An­fang. Wich­tig ist hier, dass die der­zeit be­ste­hen­den recht­li­chen Un­klar­hei­ten, die sich aus dem Aus­ein­an­der­fal­len des auf­sichts­recht­li­chen Wert­pa­pier­be­griffs nach Mi­FID II und der Vor­aus­set­zun­gen ei­ner Schuld­ver­schrei­bung nach dem Bürger­li­chen Ge­setz­buch er­ge­ben, durch die zeit­nahe Einführung ei­nes elek­tro­ni­schen Wert­pa­piers, wie in der Block­chain-Stra­te­gie der Bun­des­re­gie­rung vor­ge­se­hen, be­ho­ben wer­den.

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