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Digitale Investments

Die ungebremste Entwicklung des FinTech-Sektors, gestützt durch dessen gezielte regulatorische Förderung im Wege von Erleichterungen und Ausnahmen, hat zur neuen Kategorie „Digitale Investments“ geführt.

Diese sind wesent­lich durch ihre digi­tale bzw. tech­ni­sche Aus­ge­stal­tung geprägt, die - zusam­men mit den regu­la­to­ri­schen Erleich­te­run­gen - zu einer spür­ba­ren Kos­ten­ein­spa­rung führt und sie für den Ein­satz im Retail-Sek­tor prä­d­es­ti­niert.

Im Fol­gen­den geben wir Ihnen einen Über­blick über die jüngs­ten Ini­tia­ti­ven des Gesetz­ge­bers und der Auf­sichts­be­hör­den zu aus­ge­wähl­ten „digi­ta­len Invest­ments“:

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Crowd­fun­ding

Mit dem am 16.7.2019 in Kraft get­re­te­nen Gesetz zur wei­te­ren Aus­füh­rung der EU-Pro­spekt­ver­ord­nung und zur Ände­rung von Finanz­markt­ge­set­zen (2. EUPro­sp­VO­AnpG) vom 8.7.2019 wer­den zahl­rei­che, nun durch die seit 21.7.2019 unmit­tel­bar anzu­wen­dende EU-Pro­spekt­ver­ord­nung (Ver­ord­nung (EU) 2017/1129) gere­gelte Vor­schrif­ten auf­ge­ho­ben und ein weit­ge­hen­der Gleichlauf zwi­schen euro­päi­schen und natio­na­len Rege­lun­gen erreicht. Ände­run­gen betref­fen u. a. das Wert­pa­pier­pro­spekt­ge­setz (WpPG), das Wert­pa­pier­han­dels­ge­setz (WpHG), das Bör­sen­ge­setz (BörsG), das Ver­mö­gens­an­la­gen­ge­setz (Verm­AnlG), das Kre­dit­we­sen­ge­setz (KWG) und das Ver­si­che­rungs­auf­sichts­ge­setz (VAG).

  • Die BaFin bleibt für die Pro­spekt­bil­li­gung zustän­dig. Mit Wir­kung zum 21.7.2018 ein­ge­führte Aus­nah­men von der Pro­spektpf­licht blei­ben beste­hen und wer­den bei klei­nen Wert­pa­pier­an­ge­bo­ten ver­ein­heit­licht, d. h. Emis­sio­nen bis EUR 8 Mio. in einem Zei­traum von 12 Mona­ten sind von der Pro­spektpf­licht aus­ge­nom­men.
  • Im Verm­AnlG wird u. a. die Mög­lich­keit abge­schafft, einen im Hin­blick auf ein­zelne Ange­bots­be­din­gun­gen unvoll­stän­di­gen Ver­kauf­s­pro­spekt zu ver­öf­f­ent­li­chen. Gleich­zei­tig wer­den die Bef­rei­un­gen für sog. Schwarm­fi­nan­zie­run­gen aus­ge­wei­tet, soweit der Ver­kauf­s­preis sämt­li­cher in einem Zei­traum von 12 Mona­ten (bis­her keine zeit­li­che Vor­gabe) ange­bo­te­nen Ver­mö­gens­an­la­gen des­sel­ben Emit­ten­ten EUR 6 Mio. (bis­her EUR 2,5 Mio.) nicht über­s­teigt. Zudem wer­den Kapi­tal­ge­sell­schaf­ten und bestimmte Per­so­nen­han­dels­ge­sell­schaf­ten von der Ein­hal­tung der Schwel­len­werte für Anle­ger bef­reit, die über Crowd­fun­ding-Platt­for­men inves­tie­ren.
    Hin­weis:
    Über das EUPro­sp­VO­AnpG vom 14.7.2018 und die Aus­wei­tung pro­spekt­f­reier Crow­din­ves­tings haben wir bereits in der 2. Aus­gabe 2019 des novus Finan­cial Ser­vices, S. 25 berich­tet.

Der Bun­des­rat hat am 20.9.2019 über die neue Finanz­an­la­gen­ver­mitt­lungs­ver­ord­nung (Fin­VermV) ent­schie­den. Damit haben Finanz­an­la­gen­ver­mitt­ler mit einer Erlaub­nis nach § 34f Gewer­be­ord­nung (GewO) end­lich Klar­heit dar­über, wel­che Rege­lun­gen der EU-Finanz­mark­tricht­li­nie MiFID II auch für sie gel­ten wer­den. Nahezu gleich­zei­tig mit der novel­lier­ten Fin­VermV haben das Bun­des­mi­nis­te­rium der Finan­zen (BMF), das Bun­des­mi­nis­te­rium der Jus­tiz und für Ver­brau­cher­schutz (BMJV) und das Bun­des­mi­nis­te­rium für Wirt­schaft und Ener­gie (BMWi) ein Eck­punk­te­pa­pier zur Über­tra­gung der Auf­sicht über Finanz­an­la­gen­ver­mitt­ler auf die BaFin ver­öf­f­ent­licht. Diese Maß­nahme ist Bestand­teil des aktu­el­len Koa­li­ti­ons­ver­trags sowie des „Maß­nah­men­pa­kets zur wei­te­ren Stär­kung des Anle­ger­schut­zes im Bereich der Ver­mö­gens­an­la­gen und gesch­los­se­nen Pub­li­kums­fonds“ des BMF und des BMJV vom 15.8.2019. Sie soll dazu bei­tra­gen, dass eine „ein­heit­li­che und qua­li­ta­tiv hoch­wer­tige Finanz­auf­sicht“ im Bereich der Finanz­an­la­gen­ver­mitt­lung gewähr­leis­tet wird. Die Ände­run­gen der Fin­VermV sowie Ein­zel­hei­ten aus dem Maß­nah­men­pa­ket des BMF und BMJV haben wir im Bei­trag „Aktu­elle Neue­run­gen für Finanz­an­la­gen­ver­mitt­ler“ der 3. novus-Aus­gabe 2019 dar­ge­s­tellt.

Krypto-Token

Das BMF hat am 7.3.2019 gemein­sam mit dem BMJV ein Eck­punk­te­pa­pier über die Ein­füh­rung von elek­tro­ni­schen Wert­pa­pie­ren und die Regu­lie­rung des öff­ent­li­chen Ange­bots bestimm­ter Krypto-Token zur Dis­kus­sion ges­tellt. Die Maß­nah­men des Eck­punk­te­pa­piers zie­len dar­auf, die Rolle der Bun­des­re­pu­b­lik Deut­sch­land als einen der füh­r­en­den Digi­ta­li­sie­rungs- und Fin­Tech-Stand­orte zu stär­ken.

Das deut­sche Recht soll gene­rell für elek­tro­ni­sche Wert­pa­piere geöff­net wer­den, d. h. die der­zeit zwin­gende urkund­li­che Ver­kör­pe­rung von Wert­pa­pie­ren (Papier­form) soll nicht mehr unein­ge­schränkt gel­ten. Hierzu wur­den fol­gende Maß­nah­men zur Dis­kus­sion ges­tellt:

  • Ein­tra­gung: Das elek­tro­ni­sche Wert­pa­pier soll durch Ein­trag in einem elek­tro­ni­schen Regis­ter nach dem Vor­bild digi­ta­ler Wert­pa­piere gemäß dem Bun­des­schul­den­we­sen­ge­setz ent­ste­hen.
  • Regis­ter: Die­ses soll Funk­tio­nen wie eine Urkunde haben (d. h. Legiti­ma­ti­ons­funk­tion, Libe­ra­ti­ons­wir­kung, Über­tra­gungs­funk­tion) und ledig­lich eine Doku­men­ta­ti­ons­funk­tion erfül­len (d. h. ins­be­son­dere keine Ver­wahr­funk­tion, da die Ver­wah­rung elek­tro­ni­scher Wert­pa­piere je nach Lage auf dem Depot­konto beim Zen­tral­ver­wah­rer erfolgt).
  • Auf­sicht: Die Füh­rung des elek­tro­ni­schen Wert­pa­pier­re­gis­ters soll durch eine staat­li­che oder unter staat­li­cher Auf­sicht ste­hende Stelle oder ggf. und soweit dies mani­pu­la­ti­ons­si­cher ist durch Emit­ten­ten auf Basis der Block­chain-Tech­no­lo­gie erfol­gen.
  • Gel­ten­des Recht: Das inter­na­tio­nale Pri­vat­recht soll ange­wen­det wer­den, d. h. das Recht des Staa­tes soll Anwen­dung fin­den, unter des­sen Auf­sicht das Wert­pa­pier­re­gis­ter steht.

Da die Uti­lity-Token, die für den Anle­ger sehr hohe Risi­ken ber­gen, der­zeit regu­lie­rungs­f­rei sind (d. h. sie stel­len kein Wert­pa­pier, keine Ver­mö­gen­an­lage und kein Finan­z­in­stru­ment dar, und es gilt für sie keine Pro­spektpf­licht) soll mit dem Eck­punk­te­pa­pier die Regu­lie­rung des öff­ent­li­chen Ange­bots die­ser Token zur Dis­kus­sion ges­tellt wer­den. Auch auf EU-Ebene ist das Thema mit der ESMA-Emp­feh­lung vom 9.1.2019 zur Ein­füh­rung einer Pro­spek­tie­rungs-bzw. Infor­ma­ti­onspf­licht bereits in die Dis­kus­sion gerückt.

Das BaFin-Merk­blatt „Zwei­tes Hin­weis­sch­rei­ben zu Pro­spekt- und Erlaub­nispf­lich­ten im Zusam­men­hang mit der Aus­gabe sog. Krypto-Token“ vom 16.8.2019 rich­tet sich an natür­li­che und juris­ti­sche Per­so­nen, die in Deut­sch­land Krypto-Token emit­tie­ren oder Geschäfte im Zusam­men­hang mit Krypto-Token, Ini­tial Coin Offe­rings (ICO) und Secu­rity-Token Offe­rings (STO) bet­rei­ben. Die BaFin befasst sich darin ins­be­son­dere mit der Fra­ge­stel­lung, inwie­weit Token, die Anle­gern im Rah­men von ICO ange­bo­ten wer­den, Pro­spekt- oder Erlaub­nispf­lich­ten aus­lö­sen. Zen­trale Fra­ge­stel­lung ist, ob die Kon­struk­tion des jewei­li­gen Token (z. B. block­chain­ba­sierte Invest­ments bzw. Token-basierte Anlei­hen) ein „Wert­pa­pier“ im Sinne der EU-Pro­spekt­ver­ord­nung und des WpPG dar­s­tellt (zur regu­la­to­ri­schen Ein­ord­nung vgl. Hin­weis­sch­rei­ben der BaFin vom 20.2.2018).

Ver­folgt wer­den ins­be­son­dere die fol­gen­den Ziel­set­zun­gen:

  • Hil­fe­stel­lung für ICO-Emit­ten­ten (z. B. erfor­der­li­che Unter­la­gen, Min­de­stan­ga­ben),
  • wei­tere Infor­ma­tio­nen zur Wert­pa­pier­ei­gen­schaft nach EU-Pro­spekt­ver­ord­nung oder WpPG bzw. Ver­mö­gens­an­la­gen­ei­gen­schaft nach Verm­AnlG (z. B. Pro­spektpf­licht, Infor­ma­ti­ons­blattpf­lich­ten etc.),
  • Infor­ma­tio­nen zu mög­li­chen Erlaub­nispf­lich­ten nach dem KWG, Zah­lungs­di­ens­te­auf­sichts­ge­setz (ZAG) oder Kapi­tal­an­la­ge­ge­setz­buch (KAGB) (z. B. Wer­be­tä­tig­kei­ten).

Auf Basis einer „tech­no­lo­gie­neu­tra­len“ Beur­tei­lung, ob die Eigen­schaft als „Finan­z­in­stru­ment“ vor­liegt, ord­net die BaFin ent­sp­re­chende Akti­vi­tä­ten im Zusam­men­hang mit den ver­schie­de­nen Token-Kate­go­rien (z. B. Nut­zungs-/Uti­lity- bzw. Krypto-Token, Zah­lungs-/Pay­ment-Token, wert­pa­pier­ähn­li­che/Secu­rity-Token) in das natio­nale/euro­päi­sche Regu­lie­rungs­in­stru­men­ta­rium ein: So wird eine Token­ba­sierte Schuld­ver­sch­rei­bung - trotz inhalt­li­cher Aus­ge­stal­tung als „Ver­mö­gens­an­la­ge“ nach Verm­AnlG - auf­sichts­recht­lich regel­mä­ßig als „Wert­pa­pier“ im Sinne der EU-Pro­spekt­ver­ord­nung bzw. WpPG zu klas­si­fi­zie­ren sein (z. B. Über­trag­bar­keit, Han­del­bar­keit auf dem Finanz­markt, Ver­kör­pe­rung von wert­pa­pier­ähn­li­chen Rech­ten im Token; Ver­brie­fung keine Vor­aus­set­zung für Wert­pa­pier­be­griff nach MiFID II); man­gels Ver­brie­fung ist diese zivil­recht­lich aber als „Ver­mö­gens­an­la­ge“ anzu­se­hen.

Hin­weis

Die Dis­tri­bu­ted-Led­ger-Tech­no­lo­gie (DLT) ist eine Tech­no­lo­gie zur Auf­zeich­nung von Infor­ma­tio­nen über eine auf meh­rere Com­pu­ter­sys­teme ver­teilte, dezen­trale Daten­bank. Regel­mä­ßig beruht DLT auf der Pub­lic-Key-Kryp­to­gra­fie, einem kryp­to­gra­fi­schen Sys­tem, das öff­ent­li­che und pri­vate Schlüs­sel zur Authen­ti­fi­zie­rung und Ver­schlüs­se­lung ver­wen­det. Block-chain ist ein Unter­fall der DLT, wobei Infor­ma­tio­nen zu einem Block zusam­men­ge­fasst und die Blö­cke in chro­no­lo­gi­scher Rei­hen­folge mit­ein­an­der - unter Ein­satz kryp­to­gra­fi­scher Ver­fah­ren - ver­ket­tet in ver­teil­ten Daten­ban­ken gespei­chert wer­den. Ein Token ist all­ge­mein ein Hilfs­mit­tel zur Iden­ti­fi­zie­rung und Authen­ti­fi­zie­rung (z. B. Zugang zu einer PC-Anwen­dung/App). Im Zusam­men­hang mit Kryp­to­wäh­run­gen wer­den Token häu­fig wie Aktien oder Anteile an einem Pro­jekt mit einem bestimm­ten Pro­dukt oder einer Dienst­leis­tung genutzt; sie kön­nen i. d. R. mit gerin­gem Auf­wand auf exis­tie­ren­den Block­chains erzeugt wer­den. Ver­kauft wer­den Token in sog. ICO.

Die Bun­des­re­gie­rung plant mit ihrer Block­chain-Stra­te­gie vom 18.9.2019, bis Ende 2021 Maß­nah­men in fünf Hand­lungs­fel­dern zu erg­rei­fen, um die Chan­cen der Block­chain-Tech­no­lo­gie zu nut­zen und ihre Poten­ziale zu mobi­li­sie­ren:

  • Sta­bi­li­tät sichern und Inno­va­tio­nen sti­mu­lie­ren: Block­chain im Finanz­sek­tor
    • Öff­nung des deut­schen Rechts für elek­tro­ni­sche Wert­pa­piere, da bis­lang nicht vor­ge­se­hen ist, dass zivil­recht­li­che Wert­pa­piere auf einer Block­chain bege­ben wer­den kön­nen (zur Ent­ste­hung bedarf es der Ver­kör­pe­rung eines Rechts in einer Urkunde). Die Regu­lie­rung elek­tro­ni­scher Wert­pa­piere soll tech­no­lo­gie-neu­tral erfol­gen, so dass elek­tro­ni­sche Wert­pa­piere auch auf einer Block­chain bege­ben wer­den kön­nen (zunächst beschränkt auf elek­tro­ni­sche Schuld-ver­sch­rei­bun­gen; die Ein­füh­rung einer elek­tro­ni­schen Aktie und elek­tro­ni­scher Invest­ment­fond­s­an­teile wird der­zeit geprüft).
    • Ver­öf­f­ent­li­chung eines Gesetz­ent­wurfs zur Regu­lie­rung des Ange­bots bestimm­ter Krypto-Token - es besteht Kon­sens über eine euro­päi­sche Lösung mit einer natio­na­len Rege­lung als Brü­cken­lö­sung (vgl. BMF-/BMJV-Sch­rei­ben vom 7.3.2019).
    • Schaf­fung von Rechts­si­cher­heit für Han­dels­platt­for­men und Kryp­to­ver­wah­rer - mit dem am 31.7.2019 ver­ab­schie­de­ten Ent­wurf eines Geset­zes zur Umset­zung der Ände­rungs­richt­li­nie zur Vier­ten EU-Geld­wä­sche­richt­li­nie soll die Erlaub­nis-pflicht auch auf Finanz­di­enst­leis­tun­gen mit Kryp­to­an­la­ge­wer­ten sowie auf Wal­let Pro­vi­der aus­ge­wei­tet wer­den, wel­che für andere Kryp­to­werte pri­vate kryp­to­gra­fi­sche Schlüs­sel ver­wah­ren, ver­wal­ten oder sichern.
    • Mit der Richt­li­nie für E-Geld besteht in der EU grund­sätz­lich ein Regu­lie­rungs-regime für sog. Sta­b­le­co­ins; diese sol­len aber keine Alter­na­tive zu staat­li­chen Wäh­run­gen wer­den.
  • Inno­va­tio­nen aus­rei­fen: För­de­rung von Pro­jek­ten und Real­la­bo­ren
    • U. a. Berück­sich­ti­gung nach­hal­tig­keits­be­zo­ge­ner Anfor­de­run­gen als wich­ti­ges Ent­schei­dungs­kri­te­rium bei der Umset­zung staat­lich geför­der­ter oder ini­ti­ier­ter Pro­jekte im Bereich Block­chain-Tech­no­lo­gie.
  • Inves­ti­tio­nen ermög­li­chen: Klare, ver­läss­li­che Rah­men­be­din­gun­gen
    • Durch­füh­rung eines „Round Tab­le“ zu Block­chain und Daten­schutz
  • Tech­no­lo­gie anwen­den: Digi­tale Ver­wal­tungs­di­enst­leis­tun­gen
    • Pilo­tie­rung block­chain­ba­sier­ter digi­ta­ler Iden­ti­tä­ten und Eva­lu­ie­rung geeig­ne­ter wei­te­rer Anwen­dun­gen
  • Infor­ma­tio­nen ver­b­rei­ten: Wis­sen, Ver­net­zung und Zusam­men­ar­beit
    • Durch­füh­rung einer Dia­lo­g­reihe zur Block­chain-Tech­no­lo­gie (z. B. mit der Deut­schen Bun­des­bank zu digi­ta­lem Zen­tral­bank­geld)

Fazit

Der Markt der Fin­Tech-Unter­neh­men, die digi­tale Invest­ments im Crowd­fun­ding-Sek­tor anbie­ten, ist auch dank der auf­sichts­recht­li­chen Erleich­te­run­gen, in den letz­ten Jah­ren stark gewach­sen. Die jüngs­ten Regu­lie­rungs­maß­nah­men, zu denen die Ein­füh­rung der pro­spekt­f­reien „EUR 8 Mio. Crowd-Anlei­he“, die Erst­re­ckung der Schwarm­fi­nan­zie­rung­s­er­leich­te­run­gen auf Genuss­rechte und die Anhe­bung regu­la­to­ri­scher Schwel­len­werte gehö­ren, dürf­ten zu wei­te­rem Wachs­tum füh­ren. Ande­rer­seits ist aber auch mit Ver­drän­gungs­wett­be­werb und Kon­so­li­die­rung durch Eta­b­lie­rung weni­ger, dafür aber grö­ße­rer Player zu rech­nen, was sich jetzt schon zeigt. Der Markt für die block­chain­ba­sier­ten Secu­rity Token Offe­rings steht dage­gen erst am Anfang. Wich­tig ist hier, dass die der­zeit beste­hen­den recht­li­chen Unklar­hei­ten, die sich aus dem Aus­ein­an­der­fal­len des auf­sichts­recht­li­chen Wert­pa­pier­be­griffs nach MiFID II und der Vor­aus­set­zun­gen einer Schuld­ver­sch­rei­bung nach dem Bür­ger­li­chen Gesetz­buch erge­ben, durch die zeit­nahe Ein­füh­rung eines elek­tro­ni­schen Wert­pa­piers, wie in der Block­chain-Stra­te­gie der Bun­des­re­gie­rung vor­ge­se­hen, beho­ben wer­den.

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