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Due Diligences: Prüfung von Zielunternehmen auf Herz und Nieren

Befindet sich ein Unternehmen auf Expansionskurs, müssen geeignete Zielunternehmen gefunden werden. Neben strategischen Fragen, etwa ob die Unternehmen sich in der Wertschöpfungskette ergänzen, ob im Zielunternehmen innovative Lösungen vorhanden sind, wie das Wettbewerbsumfeld aussieht und ob ein Potenzial für Synergien besteht, spielen wirtschaftliche und rechtliche Faktoren eine wichtige Rolle.

Diese Fak­to­ren ent­schei­den letzt­lich, ob und zu wel­chem Preis es zu dem Unter­neh­mens­kauf kommt. Ein umfas­sen­des Bild erhal­ten die Bie­ter­un­ter­neh­men im Rah­men von Due Dili­gen­ces. Wie sol­che Due Dili­gence-Prü­fun­gen ablau­fen, wel­che Daten gene­riert und wel­che Erkennt­nisse hier­aus gezo­gen wer­den, dar­über spre­chen wir mit Tors­ten Jan­ßen, Wirt­schafts­prü­fer, Steu­er­be­ra­ter und Part­ner bei Ebner Stolz in Bonn.

Due Diligences: Prüfung von Zielunternehmen auf Herz und Nieren © Torsten Janßen, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Partner bei Ebner Stolz in Bonn

Im Rah­men einer Due Dili­gence wird ein poten­zi­el­les Ziel­un­ter­neh­men auf Herz und Nie­ren geprüft. Von wem wird eine Due Dili­gence in der Regel durch­ge­führt?

Im Bereich Finan­cial und Tax wird die Due Dili­gence typi­scher­weise von Wirt­schafts­prü­fern und Steu­er­be­ra­tern durch­ge­führt. Bei Legal Due Dili­gen­ces sind Rechts­an­wälte hin­zu­zu­zie­hen. Und wird eine Due Dili­gence auch im Bereich Com­mer­cial erfor­der­lich, zieht man zusätz­lich Unter­neh­mens­be­ra­ter hinzu. Gerade in die­sen vier Kern­be­rei­chen bie­tet es sich an, die Due Dili­gence einer mul­ti­dis­zi­p­li­nä­ren Kanz­lei zu über­tra­gen, um so Frik­tio­nen in der Kom­mu­ni­ka­tion zu redu­zie­ren und Inter­de­pen­den­zen zwi­schen den Dis­zi­p­li­nen aus­zu­nut­zen.

Oft­mals stel­len Ver­käu­fer bereits ein Fact Books zur Ver­fü­gung oder sie las­sen eine Ven­dor Due Dili­gence durch­füh­ren. In die­sem Fall beauf­tragt der Ver­käu­fer externe Wirt­schafts­prü­fer, Steu­er­be­ra­ter und Rechts­an­wälte mit der Durch­füh­rung einer Due Dili­gence und der Erstel­lung eines ansch­lie­ßen­den Due Dili­gence Berichts. Inwie­fern sind der­ar­tige Unter­la­gen für Kauf­in­ter­es­sen hil­f­reich bzw. kann sich ein Käu­fer hier­auf ver­las­sen oder emp­fiehlt es sich aus Käu­fer­sicht regel­mä­ßig, eine eigene Due Dili­gence-Prü­fung durch­zu­füh­ren?

Fact Books in den Due Dili­gence-rele­van­ten Berei­chen geben den Erwer­bern bereits fokus­sierte Infor­ma­tio­nen, die diese für die eigene Betrach­tung der Oppor­tuni­tät nut­zen kön­nen. Dies bef­reit den jewei­li­gen Erwer­ber aller­dings nicht von der Durch­füh­rung eige­ner Unter­su­chun­gen. Fact Books die­nen in ers­ter Linie der kon­zen­trier­ten Dar­stel­lung von Ein­kom­mens­qu­el­len (Qua­lity of Ear­nings) sowie von Ber­ei­ni­gun­gen von Ver­gan­gen­heit­s­er­geb­nis­sen zur Ablei­tung eines „nor­ma­li­sier­ten“ Ergeb­nis­ses und damit einer sta­bi­len Basis für die Ermitt­lung der zu erwar­ten­den Zukunft­s­er­geb­nisse (zur Ablei­tung des Unter­neh­mens­wer­tes). Zudem ermög­li­chen Fact Books die Ermitt­lung der sog. Equity-Bridge und damit die Über­lei­tung vom Unter­neh­mens­wert zum Kauf­preis. Auch kann dadurch bereits das not­wen­dige Trade- bzw. Wor­king-Capi­tal ermit­telt wer­den. Dar­aus lei­tet sich der Markt­wert des Eigen­ka­pi­tals, der sog. Equity-Wert, ab. 

Eine Ven­dor Due Dili­gence wird übli­cher­weise im Rah­men eines breit ange­leg­ten Ver­äu­ße­rung­s­pro­zes­ses beauf­tragt, in dem der Ver­äu­ße­rer weder über die Kapa­zi­tä­ten ver­fügt noch die Bereit­schaft besitzt, sich mit einem brei­ten poten­zi­el­len Käu­fer­kreis aus­ein­an­der zu set­zen. Auch wenn die Ven­dor Due Dili­gence vom Ver­käu­fer beauf­tragt ist, folgt sie den Kri­te­rien, die an eine käu­fer­sei­tige Due Dili­gence zu legen sind.

Wie ist das Pro­ce­dere bei einer Due Dili­gence. Gibt es heute immer noch ste­rile Bür­o­räume mit unzäh­l­i­gen Akten­ord­nern, die zu durch­fors­ten sind, um die Ver­hält­nisse des Unter­neh­mens zu durch­schauen und mög­li­che Risi­ken zu erken­nen?

Eine „Vor-Ort-Due Dili­gen­ce“ gibt es heute so gut wie gar nicht mehr. War es vor circa 15 bis 20 Jah­ren üblich - bewaff­net mit Block und Blei­s­tift ohne Lap­top - in einem phy­si­schen Daten­raum die Due Dili­gence Hand­lun­gen durch­zu­füh­ren, kom­men heute ganz über­wie­gend elek­tro­ni­sche Daten­räume (VDR - Vir­tual Data Rooms) zur Anwen­dun­gen. Dort wer­den die erfor­der­li­chen Infor­ma­tio­nen mit­tels Digi­ta­li­sie­rung deut­lich bes­ser ver­ar­beit­bar zur Ver­fü­gung ges­tellt. Es exis­tie­ren sog. Q&A-Tools (Fra­gen/Ant­wor­ten-App­li­ka­tio­nen). Damit ist die Nach­voll­zieh­bar­keit der Nut­zung und des Ablaufs der Käu­fer-Due Dili­gence erheb­lich ver­bes­sert doku­men­tier­bar. Dar­über hin­aus bie­ten VDRs einen erheb­li­chen Com­fort, da der digi­tale Daten­rau­min­halt übli­cher­weise als Anlage dem Kauf­ver­trag bei­ge­fügt wird. Dies ist des­halb von Bedeu­tung, als die Sach­ver­halte im Sinne einer Wis­sens­zu­rech­nung dann als bekannt unter­s­tellt wer­den kön­nen.

Die Tech­nik einer Due Dili­gence-Unter­su­chung hat sich also geän­dert. Gab es über den Zeit­ver­lauf auch inhalt­li­che Ver­schie­bun­gen?

Inhalt­lich lie­gen den Unter­su­chun­gen zwi­schen­zeit­lich noch etwas stär­ker öko­no­mi­sche Betrach­tungs­wei­sen zugrunde, um einem poten­zi­el­len Erwer­ber die wirt­schaft­li­chen Imp­li­ka­tio­nen auf­zu­zei­gen - dies kön­nen neben einer inten­si­ve­ren Ana­lyse der Roh­er­trags­mar­gen ins­be­son­dere Liqui­di­täts­be­darfe aus der Wor­king Capi­tal-Ent­wick­lung her­aus sein oder auch Effekte auf den eige­nen Abschluss basie­rend auf einer „Pre Purchase Price Allo­ca­ti­on“, um zu erken­nen, wie sich eigene finan­zi­elle Kenn­grö­ßen ver­än­dern. Aber natür­lich ist wei­ter­hin zen­tra­ler Bestand­teil der Due Dili­gence die Beur­tei­lung der Robust­heit der Daten­grund­lage als sol­ches.

Ver­mehrt kom­men hier­bei auch Tools zur Mas­sen­da­ten­ana­lyse zum Ein­satz. Gerade bei Unter­neh­men mit brei­tem Pro­dukt­spek­trum oder auch einer Viel­zahl an Kun­den oder Lie­fe­r­an­ten las­sen sich hier­bei auf­schluss­rei­che Ana­ly­sen ans­tel­len, die mit­un­ter auch das Mana­ge­ment der Ziel­un­ter­neh­men über­ra­schen. Dies ist für uns bei Ebner Stolz ein ganz dyna­mi­sches Feld, in dem wir einer­seits unter­schied­li­che Ana­ly­se­tools ein­set­zen und damit auch ver­su­chen, deren Mög­lich­kei­ten aus­zu­bauen. Ande­rer­seits ist die Ver­bin­dung zu unse­ren Bera­tungs­leis­tun­gen im Bereich „Pro­cess Mining“ span­nend. Wir kön­nen uns damit bereits im Rah­men der Due Dili­gence ein „digi­ta­les Rönt­gen­bild“ des Unter­neh­mens ver­schaf­fen, das wir nach einem Erwerb dazu nut­zen, Pro­zes­s­opti­mie­run­gen gemein­sam mit dem Ziel­un­ter­neh­men und dem Erwer­ber umzu­set­zen.

In wel­chen Berei­chen sind Due Dili­gence-Prü­fun­gen durch­zu­füh­ren, wenn ein Unter­neh­men erwor­ben wer­den soll?  Gibt es Beson­der­hei­ten bei der Durch­füh­rung?

Typi­scher­weise sind min­des­tens Finan­cial, Tax und Legal Due Dili­gence-Prü­fun­gen durch­zu­füh­ren.  Dabei rich­tet sich die Inten­si­tät deut­lich nach der Größe und Kom­ple­xi­tät des Erwerbs­ob­jek­tes. Von „agreed-upon-pro­ce­du­res“ über „red-flag“ bis zur „full-scope“ Due Dili­gence-Prü­fung sind ver­schie­dene Abstu­fungs­grade denk­bar. Bei agreed-upon-pro­ce­du­res wird ledig­lich über fest­ge­s­tellte Tat­sa­chen ohne eigene Bewer­tung des Prü­fen­den in einem engen Auf­trags­rah­men berich­tet. Red-flag-Prü­fun­gen kon­zen­trie­ren sich aus­sch­ließ­lich auf sog. Deal-brea­ker und kom­men viel­fach aus Zeit- und Effi­zi­enz­grün­den zur Anwen­dung. Eine umfas­sende Prü­fung des Ziel­un­ter­neh­mens und Auf­be­rei­tung der Prü­fung­s­er­geb­nisse erfolgt sch­ließ­lich im Rah­men einer full-scope Due Dili­gence.

Häu­fig unter­teilt sich die Due Dili­gence in eine erste Phase, die einen red-flag-Cha­rak­ter besitzt, und in eine zweite, die als Con­fir­matory Due Dili­gence eher detail­lier­tere Unter­su­chun­gen vor­sieht und auch zu Beginn aus­ge­sparte Berei­che aus­leuch­tet. Dies dient u. a. der „Pro­zess­ö­ko­no­mie“: Man sieht sich das Ziel­un­ter­neh­men erst ein­mal „aus der Vogel­per­spek­ti­ve“ an und ent­schei­det danach, ob eine ver­tiefte Aus­ein­an­der­set­zung über­haupt sinn­voll ist. Mit­un­ter sieht dies aber auch der Ver­käu­fer so vor, da er nach der ers­ten Phase ein bestä­ti­gen­des Ange­bot ein­for­dert. Nur wer diese Hürde nimmt, gelangt als Bie­ter in die nächste Phase. Ist das zum Ver­kauf ste­hende Unter­neh­men eher klein, emp­fiehlt sich aller­dings die Ana­lyse in einem Schritt. Dies redu­ziert die Belas­tung der betrof­fe­nen Mit­ar­bei­ter beim Ziel­un­ter­neh­men und ist meist die effi­zi­en­tere Lösung.

Was sind die neur­al­gi­schen Punkte bei der Legal, Finan­cial und der Tax Due Dili­gence? 

Bei allen For­men der Due Dili­gence geht es pri­mär um die Iden­ti­fi­ka­tion und Bewer­tung von mög­li­chen Risi­ken im Zusam­men­hang mit dem Erwerbs­ob­jekt und der Trans­ak­tion. Aber gerade bei einer Finan­cial Due Dili­gence ist die Iden­ti­fi­ka­tion des ber­ei­nig­ten nach­hal­ti­gen Ergeb­nis­ses, der sog. zin­s­tra­gen­den Ver­bind­lich­kei­ten (net-debt) und des Tar­get Trade- bzw. Wor­king-Capi­tals, das das Erwerbs­ob­jekt zur Fort­füh­rung sei­nes Unter­neh­mens min­des­tens benö­t­igt, von Bedeu­tung. All diese Grö­ßen flie­ßen dann in die Ermitt­lung des Unter­neh­mens­wer­tes (Entity-Value) bzw. die Über­lei­tung (Equity-Bridge) zum Wert des zu zah­len­den Eigen­ka­pi­tal­wer­tes (Equity-Values) ein. Dazu gehört natür­lich auch die Iden­ti­fi­ka­tion und wert­mä­ß­ige Ermitt­lung von laten­ten Verpf­lich­tun­gen, die sich aus der Finan­cial, Tax und Legal Due Dili­gence erge­ben.

Gerade im Bereich Intel­lec­tual-Pro­perty (IP) erge­ben sich jüngst nicht uner­heb­li­che Risi­ken für die Mög­lich­keit zur nach­hal­ti­gen Ergeb­ni­s­er­zie­lung bzw. Unter­neh­mens­fort­füh­rung.

Wel­ches sind die Knack­punkte bei einer Due Dili­gence, die dann zum Schei­tern einer Trans­ak­tion füh­ren kön­nen?

Deal-brea­ker sind im Regel­fall nicht quan­ti­fi­zier­bare Risi­ken, wie bei­spiels­weise Ver­let­zun­gen von geis­ti­gem Eigen­tum. Aber auch im Bereich des Busi­ness-Modells ist ein beson­de­res Augen­merk gerade in regu­lier­ten Bran­chen zu legen. So sind bei­spiels­weise Zukunfts­pla­nun­gen im Bereich des Absat­zes von Die­sel­fahr­zeu­gen, SUVs oder ähn­li­chen öff­ent­lich­keits­kri­ti­schen Berei­chen einer beson­de­ren und detail­lier­ten Betrach­tung zu unter­zie­hen.

Inwie­fern mün­den die Erkennt­nisse aus einer Due Dili­gence in die Unter­neh­mens­be­wer­tung und die ansch­lie­ßende Kauf­p­reis­fin­dung?

Letzt­lich prä­gen die Ergeb­nisse der jewei­li­gen Due Dili­gence die Unter­neh­mens­werte, da diese übli­cher­weise als Dis­co­un­ted Cash-Flow (DCF-) Modell ermit­telt wer­den. Dies erfolgt ent­we­der direkt über Abschläge in den Zukunfts­er­fol­gen oder im Rah­men der Über­lei­tung von Unter­neh­mens­wert zu Eigen­ka­pi­tal­wert. Defini­tiv resul­tie­ren aus den Fest­stel­lun­gen der Due Dili­gence auch Aus­wir­kun­gen auf die Kauf­p­rei­s­er­mitt­lung. Diese sind mit­un­ter ganz erheb­lich.

In wel­chen wei­te­ren Berei­chen sind zusätz­li­che Due Dili­gen­ces emp­feh­lens­wert?

Je nach Bran­chen­spe­zi­fika kann eine Umwelt-Due Dili­gence, aber auch bei ener­gi­e­in­ten­si­ven Unter­neh­men, eine Energy-Due Dili­gence ange­zeigt sein. Im Ein­zel­fall wird sich der Erwer­ber immer fra­gen müs­sen, wel­che Berei­che einer geson­der­ten fach­spe­zi­fi­schen inten­si­ve­ren Betrach­tung unter­zo­gen wer­den soll­ten.

Zuneh­mend wich­ti­ger wird auch das Thema Inter­kul­tu­relle Due Dili­gence, da in den kul­tu­rel­len Unter­schied­lich­kei­ten gerade im Bereich der Post-Mer­ger-Inte­g­ra­tion zukünf­tig erheb­li­ches Kon­f­likt­po­ten­zial beste­hen kann. Dies gilt auch bei ver­meint­lich „ein­fach“ zu ver­ste­hen­den Kul­tu­ren, wie etwa USA, Fran­k­reich etc.  Daher haben wir bei Ebner Stolz bereits vor Jah­ren auf die Anfor­de­run­gen unter­schied­li­cher kul­tu­rel­ler Hür­den rea­giert, indem wir Kol­le­gen unse­res inter­na­tio­na­len Netz­werks in unsere Tran­sac­tion Ser­vices Teams inte­grie­ren - tem­porär oder auch dau­er­haft. Dadurch hat sich ein unglaub­lich inter­na­tio­na­les Mind-set bei unse­ren Mit­ar­bei­tern ent­wi­ckelt.

Sie spre­chen das Thema Inter­kul­tu­relle Due Dili­gence und die Her­aus­for­de­run­gen im Bereich einer Post-Mer­ger-Inte­g­ra­tion an. Inter­kul­tu­relle The­men sind nir­gendwo doku­men­tiert. Wel­che Aus­wir­kun­gen hat dies auf die Durch­füh­rung einer sol­chen Due Dili­gence?

Im Rah­men eines Trans­ak­ti­on­s­pro­zes­ses sind die recht­li­chen und sons­ti­gen regu­la­to­ri­schen Rah­men­be­din­gun­gen sicher­lich das Eine. Damit aber eine Trans­ak­tion zum Erfolg wird, ist es unab­ding­bar, dass die Bera­ter das nöt­ige Fin­ger­spit­zen­ge­fühl und vor allem auch psy­cho­lo­gi­sches Gespür haben. Ein neu­tra­ler Drit­ter ver­mag häu­fig bes­ser zu erken­nen, was mach­bar ist, will sagen, der objek­tive Blick von außen sieht eher, ob die Kul­tu­ren und Men­schen aus zwei Wel­ten zusam­men­pas­sen oder nicht. Dar­über hin­aus ist psy­cho­lo­gi­sches Geschick natür­lich auch im Tak­tie­ren um den Kauf­ver­trag beson­ders hil­f­reich. Hier kommt es oft­mals auf Nuan­cen und Ges­ten an, um her­aus­zu­le­sen, was die andere Seite möchte. Das gilt bei uns - und in beson­de­rem Maße auch bei Trans­ak­tio­nen im asia­ti­schen Raum.

Diese Anfor­de­run­gen sind sicher­lich nicht tri­vial. Wel­ches psy­cho­lo­gi­sche Hand­werks­zeug muss dazu ein Bera­ter, neben der Fach­ex­per­tise, mit­brin­gen?

Nun, es ist sicher­lich das genannte Fin­ger­spit­zen­ge­fühl, aber auch die Fähig­keit, sich auf Men­schen ein­zu­s­tel­len und deren Motive zu ver­ste­hen. Wie ist die Risi­ko­nei­gung des poten­zi­el­len Käu­fers? Wie ist die Situa­tion des Ver­käu­fers? Erwar­tet er bei­spiels­weise eine Maxi­mie­rung des Kauf­p­rei­ses oder ist es ihm wich­tig, dass sein „Lebens­werk“ mög­lichst sta­bil erhal­ten bleibt.

Als Bera­ter hat man auch die Ver­ant­wor­tung, den Pro­zess gut anzu­lei­ten. Darum muss man sei­nen Man­dan­ten ein Stück weit an die Hand neh­men und ihn durch den Pro­zess füh­ren, ohne in seine Ent­schei­dungs­kom­pe­tenz hin­ein­zu­wir­ken. Gene­rell gilt: Je bes­ser es einem Bera­ter gelingt, sich auf alle Betei­lig­ten ein­zu­s­tel­len und zu einem kon­struk­tiv-posi­ti­ven Pro­zess­fort­schritt bei­zu­tra­gen, desto höher ist die Wahr­schein­lich­keit eines erfolg­rei­chen Abschlus­ses. Erfah­rene Par­teien wäh­len daher nach die­sem Kri­te­rium ihre Bera­ter aus.

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