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Due Diligences: Prüfung von Zielunternehmen auf Herz und Nieren

Be­fin­det sich ein Un­ter­neh­men auf Ex­pan­si­ons­kurs, müssen ge­eig­nete Ziel­un­ter­neh­men ge­fun­den wer­den. Ne­ben stra­te­gi­schen Fra­gen, etwa ob die Un­ter­neh­men sich in der Wert­schöpfungs­kette ergänzen, ob im Ziel­un­ter­neh­men in­no­va­tive Lösun­gen vor­han­den sind, wie das Wett­be­werbs­um­feld aus­sieht und ob ein Po­ten­zial für Syn­er­gien be­steht, spie­len wirt­schaft­li­che und recht­li­che Fak­to­ren eine wich­tige Rolle.

Diese Fak­to­ren ent­schei­den letzt­lich, ob und zu wel­chem Preis es zu dem Un­ter­neh­mens­kauf kommt. Ein um­fas­sen­des Bild er­hal­ten die Bie­ter­un­ter­neh­men im Rah­men von Due Di­li­gen­ces. Wie sol­che Due Di­li­gence-Prüfun­gen ab­lau­fen, wel­che Da­ten ge­ne­riert und wel­che Er­kennt­nisse hier­aus ge­zo­gen wer­den, darüber spre­chen wir mit Tors­ten Janßen, Wirt­schaftsprüfer, Steu­er­be­ra­ter und Part­ner bei Eb­ner Stolz in Bonn.

Due Diligences: Prüfung von Zielunternehmen auf Herz und Nieren © Torsten Janßen, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater und Partner bei Ebner Stolz in Bonn

Im Rah­men ei­ner Due Di­li­gence wird ein po­ten­zi­el­les Ziel­un­ter­neh­men auf Herz und Nie­ren geprüft. Von wem wird eine Due Di­li­gence in der Re­gel durch­geführt?

Im Be­reich Fi­nan­cial und Tax wird die Due Di­li­gence ty­pi­scher­weise von Wirt­schaftsprüfern und Steu­er­be­ra­tern durch­geführt. Bei Le­gal Due Di­li­gen­ces sind Rechts­anwälte hin­zu­zu­zie­hen. Und wird eine Due Di­li­gence auch im Be­reich Com­mer­cial er­for­der­lich, zieht man zusätz­lich Un­ter­neh­mens­be­ra­ter hinzu. Ge­rade in die­sen vier Kern­be­rei­chen bie­tet es sich an, die Due Di­li­gence ei­ner mul­ti­dis­zi­plinären Kanz­lei zu über­tra­gen, um so Frik­tio­nen in der Kom­mu­ni­ka­tion zu re­du­zie­ren und In­ter­de­pen­den­zen zwi­schen den Dis­zi­pli­nen aus­zu­nut­zen.

Oft­mals stel­len Verkäufer be­reits ein Fact Books zur Verfügung oder sie las­sen eine Ven­dor Due Di­li­gence durchführen. In die­sem Fall be­auf­tragt der Verkäufer ex­terne Wirt­schaftsprüfer, Steu­er­be­ra­ter und Rechts­anwälte mit der Durchführung ei­ner Due Di­li­gence und der Er­stel­lung ei­nes an­schließen­den Due Di­li­gence Be­richts. In­wie­fern sind der­ar­tige Un­ter­la­gen für Kauf­in­ter­es­sen hilf­reich bzw. kann sich ein Käufer hier­auf ver­las­sen oder emp­fiehlt es sich aus Käufer­sicht re­gelmäßig, eine ei­gene Due Di­li­gence-Prüfung durch­zuführen?

Fact Books in den Due Di­li­gence-re­le­van­ten Be­rei­chen ge­ben den Er­wer­bern be­reits fo­kus­sierte In­for­ma­tio­nen, die diese für die ei­gene Be­trach­tung der Op­por­tu­nität nut­zen können. Dies be­freit den je­wei­li­gen Er­wer­ber al­ler­dings nicht von der Durchführung ei­ge­ner Un­ter­su­chun­gen. Fact Books die­nen in ers­ter Li­nie der kon­zen­trier­ten Dar­stel­lung von Ein­kom­mens­quel­len (Qua­lity of Earnings) so­wie von Be­rei­ni­gun­gen von Ver­gan­gen­heits­er­geb­nis­sen zur Ab­lei­tung ei­nes „nor­ma­li­sier­ten“ Er­geb­nis­ses und da­mit ei­ner sta­bi­len Ba­sis für die Er­mitt­lung der zu er­war­ten­den Zu­kunfts­er­geb­nisse (zur Ab­lei­tung des Un­ter­neh­mens­wer­tes). Zu­dem ermögli­chen Fact Books die Er­mitt­lung der sog. Equity-Bridge und da­mit die Über­lei­tung vom Un­ter­neh­mens­wert zum Kauf­preis. Auch kann da­durch be­reits das not­wen­dige Trade- bzw. Working-Ca­pi­tal er­mit­telt wer­den. Dar­aus lei­tet sich der Markt­wert des Ei­gen­ka­pi­tals, der sog. Equity-Wert, ab. 

Eine Ven­dor Due Di­li­gence wird übli­cher­weise im Rah­men ei­nes breit an­ge­leg­ten Veräußerungs­pro­zes­ses be­auf­tragt, in dem der Veräußerer we­der über die Ka­pa­zitäten verfügt noch die Be­reit­schaft be­sitzt, sich mit einem brei­ten po­ten­zi­el­len Käufer­kreis aus­ein­an­der zu set­zen. Auch wenn die Ven­dor Due Di­li­gence vom Verkäufer be­auf­tragt ist, folgt sie den Kri­te­rien, die an eine käufer­sei­tige Due Di­li­gence zu le­gen sind.

Wie ist das Pro­ce­dere bei ei­ner Due Di­li­gence. Gibt es heute im­mer noch ste­rile Büroräume mit unzähli­gen Ak­ten­ord­nern, die zu durch­fors­ten sind, um die Verhält­nisse des Un­ter­neh­mens zu durch­schauen und mögli­che Ri­si­ken zu er­ken­nen?

Eine „Vor-Ort-Due Di­li­gence“ gibt es heute so gut wie gar nicht mehr. War es vor circa 15 bis 20 Jah­ren üblich - be­waff­net mit Block und Blei­stift ohne Lap­top - in einem phy­si­schen Da­ten­raum die Due Di­li­gence Hand­lun­gen durch­zuführen, kom­men heute ganz über­wie­gend elek­tro­ni­sche Da­tenräume (VDR - Vir­tual Data Rooms) zur An­wen­dun­gen. Dort wer­den die er­for­der­li­chen In­for­ma­tio­nen mit­tels Di­gi­ta­li­sie­rung deut­lich bes­ser ver­ar­beit­bar zur Verfügung ge­stellt. Es exis­tie­ren sog. Q&A-Tools (Fra­gen/Ant­wor­ten-Ap­pli­ka­tio­nen). Da­mit ist die Nach­voll­zieh­bar­keit der Nut­zung und des Ab­laufs der Käufer-Due Di­li­gence er­heb­lich ver­bes­sert do­ku­men­tier­bar. Darüber hin­aus bie­ten VDRs einen er­heb­li­chen Com­fort, da der di­gi­tale Da­ten­raumin­halt übli­cher­weise als An­lage dem Kauf­ver­trag bei­gefügt wird. Dies ist des­halb von Be­deu­tung, als die Sach­ver­halte im Sinne ei­ner Wis­sens­zu­rech­nung dann als be­kannt un­ter­stellt wer­den können.

Die Tech­nik ei­ner Due Di­li­gence-Un­ter­su­chung hat sich also geändert. Gab es über den Zeit­ver­lauf auch in­halt­li­che Ver­schie­bun­gen?

In­halt­lich lie­gen den Un­ter­su­chun­gen zwi­schen­zeit­lich noch et­was stärker öko­no­mi­sche Be­trach­tungs­wei­sen zu­grunde, um einem po­ten­zi­el­len Er­wer­ber die wirt­schaft­li­chen Im­pli­ka­tio­nen auf­zu­zei­gen - dies können ne­ben ei­ner in­ten­si­ve­ren Ana­lyse der Roh­er­trags­mar­gen ins­be­son­dere Li­qui­ditäts­be­darfe aus der Working Ca­pi­tal-Ent­wick­lung her­aus sein oder auch Ef­fekte auf den ei­ge­nen Ab­schluss ba­sie­rend auf ei­ner „Pre Purchase Price Al­lo­ca­tion“, um zu er­ken­nen, wie sich ei­gene fi­nan­zi­elle Kenngrößen verändern. Aber natürlich ist wei­ter­hin zen­tra­ler Be­stand­teil der Due Di­li­gence die Be­ur­tei­lung der Ro­bust­heit der Da­ten­grund­lage als sol­ches.

Ver­mehrt kom­men hier­bei auch Tools zur Mas­sen­da­ten­ana­lyse zum Ein­satz. Ge­rade bei Un­ter­neh­men mit brei­tem Pro­dukt­spek­trum oder auch ei­ner Viel­zahl an Kun­den oder Lie­fe­ran­ten las­sen sich hier­bei auf­schluss­rei­che Ana­ly­sen an­stel­len, die mit­un­ter auch das Ma­nage­ment der Ziel­un­ter­neh­men über­ra­schen. Dies ist für uns bei Eb­ner Stolz ein ganz dy­na­mi­sches Feld, in dem wir ei­ner­seits un­ter­schied­li­che Ana­ly­se­tools ein­set­zen und da­mit auch ver­su­chen, de­ren Möglich­kei­ten aus­zu­bauen. An­de­rer­seits ist die Ver­bin­dung zu un­se­ren Be­ra­tungs­leis­tun­gen im Be­reich „Pro­cess Mi­ning“ span­nend. Wir können uns da­mit be­reits im Rah­men der Due Di­li­gence ein „di­gi­ta­les Rönt­gen­bild“ des Un­ter­neh­mens ver­schaf­fen, das wir nach einem Er­werb dazu nut­zen, Pro­zes­sop­ti­mie­run­gen ge­mein­sam mit dem Ziel­un­ter­neh­men und dem Er­wer­ber um­zu­set­zen.

In wel­chen Be­rei­chen sind Due Di­li­gence-Prüfun­gen durch­zuführen, wenn ein Un­ter­neh­men er­wor­ben wer­den soll?  Gibt es Be­son­der­hei­ten bei der Durchführung?

Ty­pi­scher­weise sind min­des­tens Fi­nan­cial, Tax und Le­gal Due Di­li­gence-Prüfun­gen durch­zuführen.  Da­bei rich­tet sich die In­ten­sität deut­lich nach der Größe und Kom­ple­xität des Er­werbs­ob­jek­tes. Von „agreed-upon-pro­ce­du­res“ über „red-flag“ bis zur „full-scope“ Due Di­li­gence-Prüfung sind ver­schie­dene Ab­stu­fungs­grade denk­bar. Bei agreed-upon-pro­ce­du­res wird le­dig­lich über fest­ge­stellte Tat­sa­chen ohne ei­gene Be­wer­tung des Prüfen­den in einem en­gen Auf­trags­rah­men be­rich­tet. Red-flag-Prüfun­gen kon­zen­trie­ren sich aus­schließlich auf sog. Deal-brea­ker und kom­men viel­fach aus Zeit- und Ef­fi­zi­enzgründen zur An­wen­dung. Eine um­fas­sende Prüfung des Ziel­un­ter­neh­mens und Auf­be­rei­tung der Prüfungs­er­geb­nisse er­folgt schließlich im Rah­men ei­ner full-scope Due Di­li­gence.

Häufig un­ter­teilt sich die Due Di­li­gence in eine er­ste Phase, die einen red-flag-Cha­rak­ter be­sitzt, und in eine zweite, die als Con­fir­matory Due Di­li­gence eher de­tail­lier­tere Un­ter­su­chun­gen vor­sieht und auch zu Be­ginn aus­ge­sparte Be­rei­che aus­leuch­tet. Dies dient u. a. der „Pro­zessöko­no­mie“: Man sieht sich das Ziel­un­ter­neh­men erst ein­mal „aus der Vo­gel­per­spek­tive“ an und ent­schei­det da­nach, ob eine ver­tiefte Aus­ein­an­der­set­zung über­haupt sinn­voll ist. Mit­un­ter sieht dies aber auch der Verkäufer so vor, da er nach der ers­ten Phase ein bestäti­gen­des An­ge­bot ein­for­dert. Nur wer diese Hürde nimmt, ge­langt als Bie­ter in die nächste Phase. Ist das zum Ver­kauf ste­hende Un­ter­neh­men eher klein, emp­fiehlt sich al­ler­dings die Ana­lyse in einem Schritt. Dies re­du­ziert die Be­las­tung der be­trof­fe­nen Mit­ar­bei­ter beim Ziel­un­ter­neh­men und ist meist die ef­fi­zi­en­tere Lösung.

Was sind die neur­al­gi­schen Punkte bei der Le­gal, Fi­nan­cial und der Tax Due Di­li­gence? 

Bei al­len For­men der Due Di­li­gence geht es primär um die Iden­ti­fi­ka­tion und Be­wer­tung von mögli­chen Ri­si­ken im Zu­sam­men­hang mit dem Er­werbs­ob­jekt und der Trans­ak­tion. Aber ge­rade bei ei­ner Fi­nan­cial Due Di­li­gence ist die Iden­ti­fi­ka­tion des be­rei­nig­ten nach­hal­ti­gen Er­geb­nis­ses, der sog. zin­stra­gen­den Ver­bind­lich­kei­ten (net-debt) und des Tar­get Trade- bzw. Working-Ca­pi­tals, das das Er­werbs­ob­jekt zur Fortführung sei­nes Un­ter­neh­mens min­des­tens benötigt, von Be­deu­tung. All diese Größen fließen dann in die Er­mitt­lung des Un­ter­neh­mens­wer­tes (En­tity-Va­lue) bzw. die Über­lei­tung (Equity-Bridge) zum Wert des zu zah­len­den Ei­gen­ka­pi­tal­wer­tes (Equity-Va­lues) ein. Dazu gehört natürlich auch die Iden­ti­fi­ka­tion und wertmäßige Er­mitt­lung von la­ten­ten Ver­pflich­tun­gen, die sich aus der Fi­nan­cial, Tax und Le­gal Due Di­li­gence er­ge­ben.

Ge­rade im Be­reich In­tel­lec­tual-Pro­perty (IP) er­ge­ben sich jüngst nicht un­er­heb­li­che Ri­si­ken für die Möglich­keit zur nach­hal­ti­gen Er­geb­nis­er­zie­lung bzw. Un­ter­neh­mens­fortführung.

Wel­ches sind die Knack­punkte bei ei­ner Due Di­li­gence, die dann zum Schei­tern ei­ner Trans­ak­tion führen können?

Deal-brea­ker sind im Re­gel­fall nicht quan­ti­fi­zier­bare Ri­si­ken, wie bei­spiels­weise Ver­let­zun­gen von geis­ti­gem Ei­gen­tum. Aber auch im Be­reich des Busi­ness-Mo­dells ist ein be­son­de­res Au­gen­merk ge­rade in re­gu­lier­ten Bran­chen zu le­gen. So sind bei­spiels­weise Zu­kunfts­pla­nun­gen im Be­reich des Ab­sat­zes von Die­sel­fahr­zeu­gen, SUVs oder ähn­li­chen öff­ent­lich­keits­kri­ti­schen Be­rei­chen ei­ner be­son­de­ren und de­tail­lier­ten Be­trach­tung zu un­ter­zie­hen.

In­wie­fern münden die Er­kennt­nisse aus ei­ner Due Di­li­gence in die Un­ter­neh­mens­be­wer­tung und die an­schließende Kauf­preis­fin­dung?

Letzt­lich prägen die Er­geb­nisse der je­wei­li­gen Due Di­li­gence die Un­ter­neh­mens­werte, da diese übli­cher­weise als Dis­coun­ted Cash-Flow (DCF-) Mo­dell er­mit­telt wer­den. Dies er­folgt ent­we­der di­rekt über Ab­schläge in den Zu­kunfts­er­fol­gen oder im Rah­men der Über­lei­tung von Un­ter­neh­mens­wert zu Ei­gen­ka­pi­tal­wert. De­fi­ni­tiv re­sul­tie­ren aus den Fest­stel­lun­gen der Due Di­li­gence auch Aus­wir­kun­gen auf die Kauf­preis­er­mitt­lung. Diese sind mit­un­ter ganz er­heb­lich.

In wel­chen wei­te­ren Be­rei­chen sind zusätz­li­che Due Di­li­gen­ces emp­feh­lens­wert?

Je nach Bran­chen­spe­zi­fika kann eine Um­welt-Due Di­li­gence, aber auch bei en­er­gie­in­ten­si­ven Un­ter­neh­men, eine En­ergy-Due Di­li­gence an­ge­zeigt sein. Im Ein­zel­fall wird sich der Er­wer­ber im­mer fra­gen müssen, wel­che Be­rei­che ei­ner ge­son­der­ten fach­spe­zi­fi­schen in­ten­si­ve­ren Be­trach­tung un­ter­zo­gen wer­den soll­ten.

Zu­neh­mend wich­ti­ger wird auch das Thema In­ter­kul­tu­relle Due Di­li­gence, da in den kul­tu­rel­len Un­ter­schied­lich­kei­ten ge­rade im Be­reich der Post-Mer­ger-In­te­gra­tion zukünf­tig er­heb­li­ches Kon­flikt­po­ten­zial be­ste­hen kann. Dies gilt auch bei ver­meint­lich „ein­fach“ zu ver­ste­hen­den Kul­tu­ren, wie etwa USA, Frank­reich etc.  Da­her ha­ben wir bei Eb­ner Stolz be­reits vor Jah­ren auf die An­for­de­run­gen un­ter­schied­li­cher kul­tu­rel­ler Hürden rea­giert, in­dem wir Kol­le­gen un­se­res in­ter­na­tio­na­len Netz­werks in un­sere Tran­sac­tion Ser­vices Teams in­te­grie­ren - tem­porär oder auch dau­er­haft. Da­durch hat sich ein un­glaub­lich in­ter­na­tio­na­les Mind-set bei un­se­ren Mit­ar­bei­tern ent­wi­ckelt.

Sie spre­chen das Thema In­ter­kul­tu­relle Due Di­li­gence und die Her­aus­for­de­run­gen im Be­reich ei­ner Post-Mer­ger-In­te­gra­tion an. In­ter­kul­tu­relle The­men sind nir­gendwo do­ku­men­tiert. Wel­che Aus­wir­kun­gen hat dies auf die Durchführung ei­ner sol­chen Due Di­li­gence?

Im Rah­men ei­nes Trans­ak­ti­ons­pro­zes­ses sind die recht­li­chen und sons­ti­gen re­gu­la­to­ri­schen Rah­men­be­din­gun­gen si­cher­lich das Eine. Da­mit aber eine Trans­ak­tion zum Er­folg wird, ist es un­ab­ding­bar, dass die Be­ra­ter das nötige Fin­ger­spit­zen­gefühl und vor al­lem auch psy­cho­lo­gi­sches Gespür ha­ben. Ein neu­tra­ler Drit­ter ver­mag häufig bes­ser zu er­ken­nen, was mach­bar ist, will sa­gen, der ob­jek­tive Blick von außen sieht eher, ob die Kul­tu­ren und Men­schen aus zwei Wel­ten zu­sam­men­pas­sen oder nicht. Darüber hin­aus ist psy­cho­lo­gi­sches Ge­schick natürlich auch im Tak­tie­ren um den Kauf­ver­trag be­son­ders hilf­reich. Hier kommt es oft­mals auf Nu­an­cen und Ges­ten an, um her­aus­zu­le­sen, was die an­dere Seite möchte. Das gilt bei uns - und in be­son­de­rem Maße auch bei Trans­ak­tio­nen im asia­ti­schen Raum.

Diese An­for­de­run­gen sind si­cher­lich nicht tri­vial. Wel­ches psy­cho­lo­gi­sche Hand­werks­zeug muss dazu ein Be­ra­ter, ne­ben der Fa­ch­ex­per­tise, mit­brin­gen?

Nun, es ist si­cher­lich das ge­nannte Fin­ger­spit­zen­gefühl, aber auch die Fähig­keit, sich auf Men­schen ein­zu­stel­len und de­ren Mo­tive zu ver­ste­hen. Wie ist die Ri­si­ko­nei­gung des po­ten­zi­el­len Käufers? Wie ist die Si­tua­tion des Verkäufers? Er­war­tet er bei­spiels­weise eine Ma­xi­mie­rung des Kauf­prei­ses oder ist es ihm wich­tig, dass sein „Le­bens­werk“ möglichst sta­bil er­hal­ten bleibt.

Als Be­ra­ter hat man auch die Ver­ant­wor­tung, den Pro­zess gut an­zu­lei­ten. Darum muss man sei­nen Man­dan­ten ein Stück weit an die Hand neh­men und ihn durch den Pro­zess führen, ohne in seine Ent­schei­dungs­kom­pe­tenz hin­ein­zu­wir­ken. Ge­ne­rell gilt: Je bes­ser es einem Be­ra­ter ge­lingt, sich auf alle Be­tei­lig­ten ein­zu­stel­len und zu einem kon­struk­tiv-po­si­ti­ven Pro­zess­fort­schritt bei­zu­tra­gen, desto höher ist die Wahr­schein­lich­keit ei­nes er­folg­rei­chen Ab­schlus­ses. Er­fah­rene Par­teien wählen da­her nach die­sem Kri­te­rium ihre Be­ra­ter aus.

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